Un État peut-il faire faillite ?

Pour y répondre, il suffit, une fois de plus, de se tourner vers l'Histoire. Mais avant qu'entend-on exactement par faillite ?
La faillite est définie comme la situation de cessation de paiement des créances pouvant mener à la liquidation des biens.

Parlant de faillite des états tout le monde a immédiatement en tête la triste affaire des emprunts russes qui a ruiné des milliers d'épargnants français (près du tiers de l'épargne française ou 15 milliards de francs or de 1887 à 1913, sachant que le ratio entre le franc or et le franc 2001 est d'environ de 4000 je vous laisse actualiser cette somme) et dont les seules à en avoir profité sont les banques qui les ont placés (selon wikipedia ''Le Crédit Lyonnais, réalise 30% de ses profits avant 1914 grâce aux emprunts russes''). Le recul par rapport à ces évènements conduit souvent à des réflexions fatalistes oui mais c'était à cause de la révolution russe ou empreintes de commisération de toutes façons c'est bien fait pour les rentiers. Car effectivement une personne qui a réussi à se constituer une épargne grâce aux fruits de son travail et qui de surcroît cherche à assurer le maintien du pouvoir d'achat de celle-ci est par nature suspecte dans la mentalité hexagonale ... surtout s'il s'agit de celle des autres.

Mais dans l'histoire récente nous avons connu aussi plusieurs faillites d'état. Selon Standard & Poors depuis les années 70, environ 90 pays auraient fait défaut sur leurs dettes. Le Pérou détient un record sur cette période avec des défauts sur sa dette en 1976, 1978, 1980, 1983 et 1997. L'Argentine a fait défaut sur la sienne en 2001 conduisant à des scènes de panique dignes des meilleurs films américains sur la Grande Dépression. Plus proche de nous la défaillance de Dubaï en 2009 nous rappelle que ceci reste d'actualité. Quant au Mexique et la Russie, qui firent défaut respectivement en 1982 en 1998, ils détiennent un autre record celui de l'impact de leur défaillance sur la sphère financière mondiale.

La France elle même n'a pas échappé à cette malédiction. Reprenez vos livres d'Histoire et relisez les passages concernant la période du Directoire. Croulant sous les dettes héritées de l'administration royale et de la Révolution, le ministre des finances du Directoire, Dominique-Vincent RAMEL, faisait passer une loi de finances effaçant les deux tiers de la dette de l'État.
Ces deux tiers sont alors remboursés à leur valeur nominale en bons admis pour le paiement des impôts ou des biens nationaux. En remboursant le capital en monnaie de singe le Directoire permettait ainsi d'alléger le budget national du paiement des intérêts sur les deux tiers de la dette. Cette opération est restée longtemps présente dans les esprits français sous le nom de ''banqueroute des deux tiers''.

Lorsque j'évoque ces épisodes historiques avec certains il m'est souvent rétorqué que ceci ne peut pas arriver aux États-Unis car ''ils ont le dollar et la planche à les fabriquer''. En fait qu'est-ce qui pourraient conduire à la cessation de paiement d'un état comme les États-Unis ?

Premier cas de figure, plus personne ne veut des obligations américaines, ou du moins n'est en mesure d'absorber l'énorme quantité de dettes émises [1].
L'exemple que nous a offert Bernanke récemment montre la voie dans laquelle le gouvernement américain pourrait continuer: imprimer toujours plus de dollars en rachetant sa propre dette, mécanisme magique popularisé sous le vocable de Quantitative Easing. Cette solution conduit à engraisser le bilan de la banque centrale de bons du Trésor et à mettre en circulation de plus en plus de monnaie. Tout le monde le sait maintenant, du moins je l'espère, plus il y a de monnaie en circulation plus la probabilité d'avoir une inflation forte devient importante. Et si l'inflation des prix augmente alors les détenteurs d'obligation demanderont une rémunération plus forte de leur prise de risque; c'est à dire que les taux augmenteront. Si les taux augmentent le poids de la dette long terme augmentera. C'est très certainement pour cette raison que la courbe des maturités de la dette américaine est exagéremment importante sur les échéances courtes où la FED reste, à peu près, en mesure, surtout en période de quasi-gel des échanges interbancaires, de maitriser la situation.
Fig1.

En examinant ce graphique vous comprenez mieux pour quelle raison il y a peu de chance de voir la FED augmenter prochainement son taux directeur. En l'augmentant ceci aurait un effet immédiat à la hausse sur la rémunération des obligations de courtes maturités et donc une incidence directe sur le montant des intérêts à payer. Bouger les taux courts reviendrait à accroitre, par une ponction supplémentaire sur le budget de l'état, un déficit déjà abyssal de 1417 milliards de dollars (chiffre 2009).

J'en viens ainsi à la deuxième façon de faire faillite. Vous en avez un aperçu juste au dessus. Les intérêts de la dette sont dus aux détenteurs d'obligations. Ces intérêts sont pris sur le budget de l'état. Pour la France ces intérêts représentent aujourd'hui le deuxième budget de l'état juste avant celui de la Défense Nationale : 37,6 milliards d'euros par an soit 13,2% du budget de l'État (le budget de l'état, en crédit de paiement, est de 285 milliards pour 2010 et le montant de l'impôt sur le revenu est de: 54,6 milliards).

Pour les États-Unis ces intérêts ont été tempérés par la forte baisse des taux (heureusement !) mais atteignent néanmoins la coquette somme de 383 milliards dedollars pour 2009 (451 milliards en 2008).
Fig2.

Imaginez donc un instant le montant que pourraient atteindre ces intérêts si les taux venaient à bouger pour une raison ou pour une autre. La maturité moyenne de la dette étant courte elle doit être renégociée sur le marché sans cesse. Calculez vous-mêmes le montant d'intérêts que représenterait tout mouvement de 1% sur les taux pour chaque paquet de 1000 milliards sachant qu'il y a une propagation assez uniforme de la variation sur toutes les maturités. Si les taux venaient à monter, soyons fous, à 10%, la charge de la dette américaine pourrait aisément DOUBLER. Avec un tel scenario, qui n'a rien de fantaisiste à mon avis sinon sur le timing, la charge de ces intérêts pourrait passer de 19% du budget fédéral en 2009 à 35% ou 40% du budget 2010.

Voilà comment un État fait faillite ! J'espère que cette rapide et caricaturale démonstration permettra aux tenants du ''de toutes façons les amerloques ont le dollar'' de revenir avec nous dans le monde réel.

Comment se sortir de ce cercle infernal de la dette ?

Là aussi deux cas de figure doivent être envisagés.

Le premier consiste pour l'état en question à répudier cette dette. En fait en ne remboursant quasiment jamais le capital de sa dette depuis les années 60 c'est en quelque sorte le schéma retenu par l'état français. Sa dette est roulée de maturité en maturité ou remboursée par de nouvelles émissions qui absorbent l'épargne des générations actuelles. Seuls les intérêts sont payés ce qui fait peser tout le poids de cette dette, non pas sur les seules générations futures, mais aussi sur les générations actuelles contrairement au message que l'on entend. Ce principe, première étape d'un montage à la Ponzi, reste viable tant que l'accroissement de richesse du pays reste légèrement supérieur, sinon au moins égal, à l'accroissement de la charge des intérêts. Ou en d'autres termes et très grossièrement si, à périmètre de capital emprunté constant, le PIB croît légèrement plus vite que le taux de rémunération moyen de la dette. Le problème de ces dernières années est que précisément le capital emprunté a bondi soudainement d'une part, et que, d'autre part, même si le taux d'intérêt moyen a baissé considérablement, la croissance du PIB est entrée en territoire négatif et qu'il est très probable qu'elle reste, sinon négative, du moins anémique, pour quelques années encore.

Alors dans ce premier cas de figure la répudiation pourrait prendre en France, ou ailleurs, la même tournure que sous le Directoire, à savoir le remboursement dans une monnaie de singe c'est à dire dans une monnaie ayant perdu de façon considérable son pouvoir d'achat.

L'autre cas de figure c'est le remboursement effectif de cette dette. Comme je l'ai dit un peu plus haut pour celà il faut dégager de la richesse qui est affectée non seulement aux paiements des intérêts mais aussi au remboursement du capital. Comment un état exsangue peut-il entrer dans ce processus de désendettement ? Quel ménage n'a pas le souvenir d'avoir mangé des pâtes et du riz pendant plusieurs mois pour éponger un découvert résultat de quelques folies de jeunesse ? Pour un état aussi le serrage de ceinture est la seule voie possible. Mais si un ménage peut compter sur la stabilité de ses salaires pour remonter la pente, la mise en place d'une politique d'austérité au niveau d'un pays est un frein considérable à la croissance seule source de revenus avec l'impôt.

En résumé, la dette étouffe toute marge de manoeuvre budgétaire et rend indispensable des mesures de restriction budgétaire qui pèsent alors sur l'économie : plus d'impôt, moins de consommation de biens et de services de la part de l'État, donc moins de croissance et par voie de conséquence moins de recettes. Philippe SEGUIN ne disait rien de moins dans son dernier rapport de la Cour des Comptes que je vous suggère de lire:
''En outre, si la croissance du PIB et de la masse salariale ainsi que l’élasticité des recettes publiques au PIB étaient plus faibles que les hypothèses retenues par le ministère des finances de 2011 à 2013, le déficit pourrait rester autour de 8 % et la dette approcher 100 % du PIB en 2013. Après avoir atteint 1 000 Md€ fin 2003, la dette publique aurait dépassé 1 500 Md€ au tout début de 2010 et pourrait atteindre 2 000 Md€ en 2013.

En toute hypothèse, les charges d’intérêt augmenteront donc sensiblement et cette hausse sera aggravée par la remontée progressive des taux d’intérêt. Il est indiqué dans les annexes au PLF 2010 que les prévisions de taux à trois mois et dix ans étaient en septembre dernier de 3,5 et 4,7 % à fin 2012, contre 1,0 et 3,6 % à fin 2009. En prenant pour hypothèse un taux moyen de 4,0 % sur une dette publique de 100 % du PIB, la charge d’intérêt des administrations publiques atteindrait 4% du PIB en 2013. Elle serait ainsi accrue de 35 Md€, par rapport à son niveau de 2008, et atteindrait 90 Md€ (soit 3 500 € par personne ayant un emploi). Son montant serait alors équivalent à celui du produit de la CSG. A un niveau égal à 4 % du PIB, cette charge ne serait plus très loin du seuil de 10 % du produit des prélèvements obligatoires au-delà duquel il existe un risque, certes non automatique, de dégradation de la notation des dettes souveraines. Pour le seul Etat, la charge d’intérêt, qui représentait déjà 16,6 % des recettes fiscales nettes en 2008, limite considérablement sa marge de manoeuvre.

Plus la dette publique est élevée, plus il est difficile d’arrêter son emballement et de la stabiliser, car il faut dégager un excédent primaire encore plus important pour y parvenir.''

Entre la peste et le choléra il faudra choisir, et encore ne parle-t-on que de la dette ''officielle'' !. Dès lors que l'on prend en compte tous les engagements des états le vertige nous gagne immédiatement.

Fig3. En rouge sur ce graphique la dette publique officielle en % du PIB (pour les USA il s'agit encore une fois uniquement de celle du gouvernement fédéral), en gris la dette réelle calculée avec les engagements hors bilan des états en % du PIB.

Source : D.Grice (Société Générale).

Il y a peu je pensais dur comme fer que nous avions encore un peu de temps devant nous avant de voir l'inévitable (car c'est inévitable) chaos financier que cette situation devrait immanquablement engendrer. Aujourd'hui, et à la lecture de plusieurs signaux d'horizon divers -postures graphiques haussières sur l'or en dollar et en euro, baisse considérable de l'intérêt des investisseurs pour les obligations d'État américaines (voir renvoi [2] ci-dessous), situation épouvantable de l'immobilier commercial aux USA  en plus de la crise en cours de l'immobilier résidentiel, très forte surchauffe chinoise etc ...- je suis contraint de revoir cette position et de considérer que celle-ci peut intervenir à tout moment. Oui les états, aussi grands soient-ils peuvent faire faillite !

Comme l'écrit Niall FERGUSON dans le Financial Time (A Greek crisis is coming to America) :

On reflection, it is appropriate that the fiscal crisis of the west has begun in Greece, the birthplace of western civilization. Soon it will cross the channel to Britain. But the key question is when that crisis will reach the last bastion of western power, on the other side of the Atlantic.

Après réflexion, il est normal que la crise fiscale de l''occident ait commencé en Grèce, le berceau de la civilisation occidentale. Elle traversera bientôt la Manche pour gagner l'Angleterre. Mais la question clé, c'est de savoir quand cette crise atteindra le dernier bastion de la puissance occidentale, de l'autre côté de l'Atlantique.

En guise de conclusion je vous livre cet extrait de l'ouvrage Histoire des doctrines relatives au crédit et à la monnaie (1951) de Charles RIST. Il conclut lui même son voyage dans l'Histoire des doctrines monétaires de John Law au XX^ème siècle par quelques pages de bon sens dont j'ai extrait les dernières phrases :

''... les hommes croient à l'or, non pas en vertu de traditions plus ou moins magiques mais en vertu d'une expérience séculaire.

La stabilité de la valeur or est un fait qui survit à tous les papiers-monnaies. L'idée qu'en le démonétisant on lui ferait perdre sa valeur me paraît entièrement fausse, quoique je la voie partager par tant d'esprits sérieux.

Une monnaie papier est une créance sur un inconnu, sur un pays ou sur un gouvernement dont personne ne peut prévoir à l'avance les aventures politiques sociales ou financières et les décisions arbitraires.

Il est curieux que le papier-monnaie ait toujours exercé, sur certains esprits, une attraction un peu perverse. L'idée qu'en fabriquant de la monnaie, ont peut s'assurer, sur l'ensemble de l'économie, un pouvoir exceptionnel, n'a jamais cessé de séduire les personnes qui croient que les progrès dans ce monde s'accomplissent autrement que par un travail acharné. La vie économique ne connaît pas de miracles. La richesse, pour les peuples comme pour les individus, ne tombe pas du ciel.
...
Cependant les réactions ne manquent jamais de se produire. La raison économique finit par triompher, et les fictions par s'évanouir devant les réalités.'''

Bonne semaine à toutes et à tous

=========================

[1] : Ne me dites pas que ce n'est pas possible. Les dernières enchères pour placer 25 milliards de dollars de dette américaine à 30 ans ont reçu un accueil pour le moins timide. Le taux de couverture (ratio entre demande et dette mise au enchères) est à un niveau exceptionnellement bas. Un journaliste de CNBC a immédiatement fait un article titrant Failed 30-Year Auction closes rough week; Treasury fall ou échec des enchères sur le 30 ans cloture une semaine difficile; les obligations d'état s'effondrent. Cet article est paru à 13h12.
Fig4.

[2] À l'évidence le titre n'a pas plu à la Maison Blanche ! L'article a été retiré de la une et remplacé à 15h15 par celui-ci : Long-Dated Treasurys Slide on weak auction , Greece Help ou Les obligations d'état de longue maturité glissent après des enchères timides. La Grèce a aidé. Merci la Grèce !
Fig5.

Au passage vous noterez que la FED a ramassé 11% du montant proposé et que 25% l'a été par un acheteur inconnu qui soumissionne depuis quelques temps sans que l'on sache qui il est (je me demande bien qui cela peut bien être !).

Ce n'est sans doute pas sans raison que certains lancent une initiative pour la création en Islande d'une juridiction protégeant les journalistes d'investigation.

De son côté, PIMCO, par la voix de ses dirigeants, Bill Gross gestionnaire d'un fonds de 210 milliards de dollars et Mohamed A. El-Erian patron du groupe californien pesant 1000 milliards d'actifs en gestion, annonce clairement sa position vis-à-vis de la dette américaine.
Fig6.

Situation d'urgence fiscale dans le New Jersey (relire L'arbre qui cache la forêt):