Entendu sur BFM radio ce matin dans les embouteillages parisiens :
hier deuxième plus grosse injection de liquidités par la FED de 40 milliards

à l'évidence BFM n'avait pas lu mon commentaire dans le post du le 14-11-2007 19:30:22 :

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Posté le : le 14-11-2007 19:30:22 Voir le profil Envoyer un message privé

Bonsoir

Attendons nous demain à quelques gros titres dans la presse sur une injection maissive de liquidités de l'ordre de 40 milliards par la FED.

Mais si vous avez fait comme moi le calcul ... c'était écrit :

Demain 40.5 milliards arrivent à échéance.

Bonne soirée

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L'actualité de la semaine est très chargée, donc beaucoup de choses à en dire.

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Mais avant tout, nous sommes le 11 novembre. Une date qui, avec le temps qui passe irréstiblement, pourrait passer dans l'oubli. Pourtant ils méritent bien au moins une pensée tous ces poilus. Pas une famille française n'aura été épargnée. Faites le test en allant sur ce site et recherchez votre ancêtre (cliquer sur Recherche pour accéder au formulaire de recherche). Il est là ! Ayez juste une pensée pour lui.

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Ouf, c'est fait, quel suspens, quelle angoisse cette attente ! Après la pythie de la FED et c'est celle de la BCE. Elles ont rendu leur verdict, après avoir longuement examiné les entrailles de pauvres poulets sacrifiés. Mais je l'ai déjà évoqué, le salut ne peut pas venir de là.
Comme j'ai eu des questions off après ma première intervention sur ce sujet je vous propose de le développer un peu.
Ce développement ne sera sans doute pas exhaustif car je cherche à aller à l'essentiel mais si par malheur j'avais oublié ou mal interprété quelque chose vos observations (argumentées bien entendu) seront les bienvenues.

La documentation la plus explicite et la plus ouverte est celle de la Réserve Fédérale américaine (FED). La Banque Centrale Européenne (BCE) a un mode de fonctionnement approchant mais avec encore des zones d'ombre pour ce qui me concerne.

La FED a à sa disposition trois instruments pour gérer sa politique monétaire :

• l'ajustement des réserves obligatoires
• le niveau de taux directeur qui influe sur les taux de prêts aux banques (durée : très court terme) et les taux entre banques pour satisfaire leur obligation de réserves (durée : overnight)
• les opérations ouvertes de marchés (open market opérations ou OMO) que je vais développer plus loin.

Pour ce qui est des deux premiers points, je vous propose de vous reporter à mon post de fin septembre (Je me marre) .
La conclusion quant à l'impact que ces deux outils pourraient avoir sur l'économie est très simple : compte-tenu des montants ridicules -264 millions de dollars empruntés au 7 novembre- auxquels s'appliquent les modifications de taux aucune influence ne peut en être attendue.

Enfin pour ce qui concerne le pourcentage de réserves obligatoires celui-ci est aujourd'hui déjà à un niveau très bas (3% et 10%, voir mon post « Je me marre »). Les réserves mises en dépôt à la FED représentent un montant très faible- 42,059 milliards au 7 novembre- en face des réalités économiques. Le baisser d'avantage serait probablement déraisonnableau plan prudenciel. Mais on ne sait jamais¹ !

Alors il reste le troisième instrument, les OMO. Ce serait-ce l'arme secrète ou bien la baguette magique ?

À en croire les medias cela ne fait aucun doute.

Je vous livre un petit florilège des articles parus après le 1er novembre, jour où la FED a parlé !
Le Wall Street Journal : « la FED a pompé 41 milliards de dollars dans le système financier américain en 3 opérations. ... la taille de cette injection est une surprise, survenant juste après que la banque centrale annonce sa deuxième baisse de taux . ... ».

USA Today « ... une des plus grandes injections de liquidités pour aider les entreprises à encaisser la contraction du crédit qui a pris une mauvaise tournure en août ».

La Tribune ... je vous laisse lire, c'est en français :

Nos amis belges ne sont pas en reste avec la RTBF :

Ni nos amis suisses avec Le Temps :

Alors vous l'avez compris, la FED a pris tout le monde par surprise et a injecté 41 milliards de dollars pour sauver les marchés financiers.

Qu'en est-il en réalité ?

Pour le savoir, il suffit de savoir lire. Je sais c'est une compétence de plus en plus rare de nos jours !
Il faut aussi savoir aller sur un site internet et en l'occurrence sur celui de la FED.
Allez ici : site de la FED de New York
et entrez comme date de début 7/7/2000, comme date de fin 11/8/2007 et .... constatez de visu.

Vous avez maintenant devant vos yeux éblouis toutes les opérations ouvertes de marché provisoires (TOMO) entre ces deux dates.

Mais avant d'aller plus loin je vous dois un peu d'explication sur ces OMO.

Les OMO sont des opérations qui permettent à la FED de fournir ou de retirer des liquidités en acquérant ou en remettant sur le marché des papiers de dettes.

Deux types d'OMO sont prévues :

• temporary c'est à dire provisoires (comprendre sur une courte durée) ou TOMO
• permanent c'est à dire permanentes (comprendre sur plus longue durée) ou POMO

Ces deux types d'opérations ont le même objectif, je l'ai dit plus haut, fournir ou retirer des liquidités en acquérant ou en remettant sur le marché des papiers de dettes en circulation sur le marché. Ce qui les différencient c'est essentiellement le temps qui s'écoulent entre les deux bornes de l'opération.

Les POMO sont des opérations effectuées avec un certaine régularité tout au long de l'année qui permettent à la FED d'alimenter en « petite monnaie » les marchés. En 2006 la FED a ainsi mis en circulation environ 44 milliards de dollars comme le montre le graphique ci-dessous construit à partir des données du site où vous êtes en ce moment.

Ce montant n'a rien d'astronomique et correspond aux besoins normaux en liquidités courantes.

Pour les POMO les échéances de ces papiers de dettes se situent à horizon d'un an, 5 ans voire ... jusqu'en 2032. Les papiers en question viennent grossir la partie des actifs de la FED. La dernière POMO remonte à ... mai 2007 pour un montant de 1,396 milliards de dollars.

Les TOMO, elles ont des échéances très courtes et servent, en général, à satisfaire des besoins en financement TCT des institutions financières en échange de prises en pension de créances.

Pour l'illustrer revenons à notre site internet.

La longue liste que vous avez devant les yeux, je vous l'ai mise sous la forme de tableau ci-dessous.

Chaque colonne en noir correspond à une opération. Les chiffres portées en début et fin de ces cases noires correspondent respectivement aux montants de dettes achetées par la FED (et donc de liquidités « prêtées » à l'organisme financier) d'une part, et au montant dû à l'échéance (remboursement à la FED) d'autre part.

À gauche une colonne donne la date de l'opération et immédiatement à droite de cette colonne vous avez dans la colonne jaune (libellé +) le montant des « prêts » réalisés par la FED.
Dans la colonne en mauve clair (libellé -) qui suit sont portés les montants des « remboursements » attendus par la FED.

Vous constatez vous même que le 1er novembre 42,5 milliards de dollars arrivaient à maturité correspondant à des « prêts » faits auprès de la FED (colonne « remboursements » attendus):

• de 6 milliards le 18/10
• de 19 milliards le 25/10
• de 12 milliards le 30/10
• de 5,5 milliards le 31/10

et que ces positions ont donné lieu à un « roulement » en 3 opérations de « prêts » :

• de 8 milliards le 1/11 jusqu'au 15/11
• de 21 milliards le 1/11 jusqu'au 8/11
• de 12 milliards le 1/11 jusqu'au 2/11

soit un montant de 41 milliards de dollars totalisés dans la colonne prêts !

Ce dispositif permet de rouler des besoins initiaux de financement des réserves d'échéance en échéance. Cela n'a rien à voir du tout avec une quelconque injection de liquidités.

De plus l'effet de surprise (désolé pour celui qui a écrit « la taille de cette injection est une surprise ») ne joue pas car il suffit de suivre jour après jour le tableau des TOMO, comme je le suis depuis quelques temps, pour voir que TOUT CECI EST PARFAITEMENT ANTICIPABLE (exemple: s'il n'y a pas de nouvelles opérations d'ici là, le 15/11/07 28 milliards arrivent à maturité).

Franchement je trouve étonnant que des journalistes dits spécialisés ne se soient pas aperçus de celà. Une agence de presse écrit une première « vérité », les journaux, sans vérifier, la reprennent sans chercher à comprendre. C'est ainsi que le mythe des banques centrales s'est construit sous Greenspan !

Celà fait quelques temps que je cogite la question et je voudrais vous soumettre mon humble avis sur le sujet puis celui de quelqu'un de beaucoup plus compétent.

Dans mon post précédent sur le sujet j'ai souligné le changement important qui s'est produit en 1990 sur les règles applicables pour la constitution des réserves. Ceci s'est traduit quelques temps plus tard par une baisse significative des réserves immobilisées à la FED. Le graphique posté en septembre dernier montre clairement que cette baisse a fait passer les réserves obligatoires de près de 60 milliards de dollar en 1994 à seulement 36 milliards en 2001.

Le phénomène est encore plus flagrant lorsqu'on se penche sur l'évolution du ratio entre réserves et base monétaire (grosso modo celà donne la moyenne du % à mettre en réserves).

Depuis 1959 où ce pourcentage s'établissait à 25% nous sommes passés à 5% aujourd'hui. Lorsque l'on applique à ceci le phénomène bien connu d'expansion cumulative du crédit je vous laisse deviner l'impact en termes de création de liquidités (cela doit être faux mais en première approximation, si je retiens la moyenne du taux de réserve entre 93 et 2007, soit 10% les 24 milliards de baisse de réserves ont pu générer au moins 240 milliards de liquidités supplémentaires).

À mon sens c'est une des explications de l'explosion de l'industrie financière à partir de la deuxième moitié des années 90 et qui a conduit à la bulle que nous connaissons aujourd'hui. Mais c'est une explication partielle du phénomène.

Une autre cause est celle, peu contestée, liée à l'explosion des déficits américains et plus particulièrement au déficit budgétaire.

Pour comprendre comment il interviendrait il faut comprendre comment fonctionnent FED et Trésor américain.
Je vous ai fait un petit schéma ci-dessous, sans doute incomplet, mais fait pour illustrer simplement quelques concepts.
Vous avez d'un côté le Système de la Réserve Fédérale, de l'autre le gouvernement américain.

Au commencement il y a, non pas Adam, mais le déficit quasi permanent de l'administration américaine. C'est presque la règle depuis 1971, à l'exception d'une courte période à la fin du XX^ème siècle.

Ce déficit conduit le Trésor à émettre des papiers de dettes ou obligations (Treasury bills, Treasury notes, Treasury bonds, et Savings bonds) qui atterrissent sur les marchés. Les banques les plus importantes (primary dealers) qui sont les « clients » (et actionnaires !) de la FED utilisent ces obligations d'état pour gager leurs besoins en liquidités. Plus il y a de dettes, plus il y a d'obligations en circulation et donc de quoi alimenter la FED pour qu'en contre-partie elle fournisse en liquidités.

Un des moteurs de la machine à liquidités est bien le déficit chronique ou permanent de l'état.

Au passage vous noterez le rôle tenu, par délégation du Trésor américain, par le Trading desk de la FED². Vous avez sans doute entendu parler de sournoises interventions de la FED sur les marchés financiers. Or celle-ci ne peut le faire de part ses statuts. En revanche le Trading desk a reçu délégation du Trésor pour gérer l'Exchange Stabilization Fund. Ce fond, créé par le Gold Reserve Act de 1934, permet au Trésor d'intervenir sur les marchés financiers³, des devises principalement, mais aussi de l'or (bien que celà soit nié régulièrement mais des compte-rendus opportunément mis sur internet prouvent le contraire) ou du crédit , voire des actions et dérivés d'indices (bien qu'ils s'en défendent aussi). Son montant est actuellement de ...47 milliards.

Vous imaginez bien qu'avec ça ... on peut en faire des choses ! Par exemple intervenir sur lemarché des futures d'un indice d'actions en difficulté un vendredi soir ... et boom ça repart dans l'autre sens ! Ou bien encore pour ne pas être démasqué, prendre en pension quelques papiers de dettes d'une grande banque pour qu'avec ces liquidités elle intervienne à votre place sur le même marché de future ... et re-boom ! L'imagination n'a pas de limite de toutes façons !

Enfin je vous avais parlé d'un avis plus pertinent.

Je vous suggère de lire Paul McCulley de PIMCO. Dans sa lettre d'octobre dernier il aborde ce mystère des liquidités et sa réponse est superbe : « My short answer is that liquidity is not a pool of money but rather a state of mind » ou encore « In today’s loosely regulated, globally integrated banking and capital markets, liquidity is about borrowers’ and lenders’ collective appetite for risk, a function of:

• The willingness of investors to underwrite risk and uncertainty with borrowed money and the willingness of savers to lend money to investors who want to underwrite risk and uncertainty with borrowed money. (J. M. Keynes dans The General Theory, published in 1936)

Thus, my friends, liquidity is a function of the state of our collective minds! »

Pour les allemands première langue :
« Ma réponse est que la liquidité n'est pas un tas de monnaie mais plutôt un état d'esprit .
Dans les marchés actuels peu régulés, avec l'intégration globale du système bancaire et des marchés de capitaux, la liquidité est une affaire d'appétit collectif pour le risque de la part des emprunteurs et des prêteurs, c'est une fonction de :

• la volonté des investisseurs de sous-estimer le risque et l'incertitude avec de l'argent emprunté et la volonté des épargnants de prêter leur argent aux investisseurs qui sous-estiment le risque et l'incertitude avec de l'argent emprunté. (par J. M. Keynes dans Théorie Générale de l'emploi de l'intérêt et de la monnaie- 1936).

Donc les amis, la liquidité est une fonction de l'état d'esprit collectif ! »

Quand j'ai lu ça je me suis frappé le front et me suis dit ... « mais bon sang, c'est bien sur ! ».



Je m'aperçois que les autres sujets ne seront pas abordés : baisse de la consommation déjà visible et en particulier sur le trafic de containers, pétrole qui flambe (voir déclaration⁴ de de Magerie de Total) et déclaration de Mme Lagarde qui me hérisse (pas elle, mais ses déclarations), or qui pète les plombs et indices qui flageollent ... ce sera pour une autre fois. Peut être dans la semaine avant Actionaria.

Je termine donc avec cette perspective donnée par l'équivalent américain de la Cour des Comptes, le GAO ou Government Accountability Office, sur l'évolution des déficits budgétaires américains (en pourcentage du PIB).

Le titre en dit long « malgré des progrès récents en matière de déficit, la politique fiscale demeure insoutenable » et un peu plus loin « des déficits de plus en plus grands conduisent le poids de la dette fédérale dans une situation qui, au final, sera hors de contrôle ». Les deux courbes correspondent à des scenarii extrêmes. Prenez donc simplement la moyenne !

La courbe que vous avez sous les yeux va encore faire dire à certains que je suis un pessimiste. Je suis désolé de vous mettre ça sous les yeux, alors fermez-les et les problèmes seront oubliés !

Bonne semaine à toutes et à tous ... et au plaisir de vous rencontrer à Actionaria



1 Faites l'exercice, baissez de moitié cette obligation, soit une baisse d'environ $20 milliards des réserves. Sachant que le taux de réserve actuel est d'environ 5% - montant actuel des réserves $42,059 milliards divisé par le montant de la masse monétaire de référence au 7/11: $827,745 milliards- le nouveau taux sera de 2,5% et donc ces $20 milliards rendus au système bancaire pourraient injecter jusqu'à $800 milliards dans le système bancaire. ($20 milliards x 40) par le jeu de l'expansion cumulative du crédit. Ça fait rêver ! (40 = 100/2,5)

2 Voir en page 159 du 93ème rapport annuel de la FED (2006)

3 the Department of the Treasury has a stabilization fund …Consistent with the obligations of the Government in the International Monetary Fund (IMF) on orderly exchange arrangements and an orderly system of exchange rates, the Secretary …, with the approval of the President, may deal in gold, foreign exchange, and other instruments of credit and securities.

4 de Margerie: il sera difficile d'atteindre les 100 millions de barils produits par jour
Les capacités mondiales de production resteront bien en dessous des prévisions officielles

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