Un peu partout, et bien entendu sur les forums de Pro-AT et d'Invest-AT, le débât fait rage : inflation ou bien déflation ?

Pour permettre d'éclairer votre lanterne je vous propose aujourd'hui ces quelques éléments de réflexion.

Tout d'abord, et cela pour éviter les sempiternels échanges de sourds, de quoi parle-t-on ?

La langue française a été pendant longtemps la langue des diplomates précisément pour sa précision. Il n'y aurait rien de plus fâcheux que de se déclarer la guerre pour une banale incompréhension.

Comme l'écrivait déjà John Maynard KEYNES en 1923 (La réforme monétaire) : « Les mots d'inflation et de déflation sont employés par les écrivains dans différents sens. ».

Pour commencer demandons au bon vieux dico les définitions de ces deux termes :
DÉFLATION, subst. fém.
ÉCON. POL., usuel. Ensemble de mesures économiques et financières visant à la réduction de la circulation monétaire, afin de stabiliser ou faire baisser les prix et les salaires.

INFLATION, subst. fém.
ÉCON. POL. Inflation (monétaire). Déséquilibre économique se traduisant par la hausse de prix et dû à l'augmentation du volume monétaire en circulation, au déficit budgétaire, à l'excès du pouvoir d'achat des individus par rapport aux biens mis à leur disposition.

Vous constatez, dans ces deux définitions, que la variation des prix à la consommation n'est que la conséquence du phénomène de variation de la masse monétaire.

L'INSEE en donne des définitions équivalentes :
« La déflation est le gain du pouvoir d'achat de la monnaie qui se traduit par une diminution générale et durable des prix ; c'est une inflation négative. »
« L'inflation est la perte du pouvoir d'achat de la monnaie qui se traduit par une augmentation générale et durable des prix. »

et l'INSEE d'ajouter cette précision :
« Elle doit être distinguée de l'augmentation du coût de la vie. La perte de valeur des unités de monnaie est un phénomène qui frappe l'économie nationale dans son ensemble, sans discrimination entre les catégories d'agents. En revanche, l'augmentation du coût de la vie affecte la répartition fonctionnelle et personnelle des revenus, sans toucher à la relation entre la masse monétaire et le produit national définissant le pouvoir d'achat de la monnaie. La plupart du temps, pour évaluer le taux d'inflation on utilise l'indice des prix à la consommation. Cette mesure n'est pas toujours exacte car les variations de l'indice des prix ne sont pas toutes d'origine inflationniste. »

Les conséquences de ces deux « politiques » sont différentes. KEYNES les résume ainsi : « Ces deux méthodes, l'inflation aussi bien que la déflation, ont causé au monde de grands dommages. Chacune d'elles affecte la répartition de la richesse entre les différentes classes sociales. À cet égard l'inflation est la pire des deux politiques. Chacune d'elles affecte également la Production, en la stimulant ou bien en la paralysant, et là c'est la déflation qui est la plus dangereuse.»

Selon le grand économiste
Des deux maux, la Déflation, si l'on excepte l'émission folle de papier-monnaie, telle qu'elle s'est produite en Allemagne, est sans doute le pire. Il est pire en effet, dans un monde appauvri, de causer du chômage que de duper les rentiers. »
...
« Quand la dépréciation de la monnaie a duré assez longtemps pour que la Société se soit adaptée aux nouvelles valeurs, la Déflation est encore pire que l'Inflation. Toutes deux sont « injustes » et trompent les espérances les plus raisonnables. Mais, tandis que l'Inflation, allégeant le fardeau de la dette publique et stimulant les entrepreneurs, a peu de choses à jeter dans l'autre plateau de la balance, la Déflation n'a rien du tout à offrir. »

En résumé :

• inflation et déflation trouvent leur origine selon KEYNES dans l'accroissement ou la contraction de la masse monétaire.
• la conséquence visible de cet accroissement ou de cette contraction monétaire est une augmentation générale du coût de la vie ou une baisse générale des prix.
• l'inflation affecte directement l'épargne mais favorise le désendettement et la déflation frappe principalement l'appareil de production conduisant à un accroissement du chômage.

Malheureusement les choses seraient trop simples si nous en restions là.
Les évolutions du système monétaire introduites au lendemain de la deuxième guerre mondiale ont profondément modifié le rôle de la masse monétaire dans les mécanismes conduisant à l'inflation ou à la déflation. Il semble en effet que le système monétaire reposant sur un étalon monétaire mouvant, en l'occurrence le dollar, c'est à dire une reconnaissance de dette, ait fait naitre une situation économique nouvelle, la stagflation, définie comme :
STAGFLATION, subst. fém.
ÉCON. Situation de conjoncture économique associant l'inflation des prix et la stagnation de l'activité économique.

Cette situation économique absente de la théorie keynésienne originale a été formalisée dans les années 60 et semble propre à l'après guerre, période depuis laquelle les déficits des états ont été quasiment permanents dans un environnement monétaire reposant sur une monnaie de référence ayant perdu la propriété de rareté qu'avait l'or avant cette période.

L'économiste Hyman P. MINSKY s'est attaché à compléter la théorie de KEYNES en démontrant le rôle majeur des gouvernements dans le phénomène d'augmentation des prix à la consommation (inflation des prix). Les prélèvements induits par le train de vie de ces états constituent une véritable taxe prélevée sur le travail.
Fig1.

MINSKY écrivait en 1986 dans son ouvrage synthèse Stabilizing an Unstable Economy (page 296) :
« In the current economy, the close link between inflation and investment by way of markups has been broken. Inflation has become a secular rather than a cyclical phenomenon as the secular increase in government and business-style spending has led to a secular increasing price level. »

« Dans l'économie actuelle, le lien étroit entre l'inflation et l'investissement par l'emploi des marges bénéficiaires, a été cassé. L'inflation est devenue un phénomène séculaire plutôt que cyclique alors que l'augmentation séculaire des dépenses des gouvernements et du monde du business a mené à une augmentation séculaire du niveau des prix. »

« In today's economic structure, financial instability, which historically was associated with deep depressions, seems to be tied to the emergence of aggravated cyclical inflation. »
« Dans la structure économique d'aujourd'hui, l'instabilité financière, qui a historiquement été associée aux dépressions profondes, semble être liée à l'apparition d'inflation cyclique aggravée. »

« Futhermore, controlling the money supply or money wages only addresses symptoms, not causes, of the inflation disease. »
« En outre, contrôler la masse monétaire ou les salaires ne fait s'intéresser qu'aux symptômes, et non aux causes, de la maladie de l'inflation. »

Page 300
« Economies in which government is big because of transfer payments and military expenditures are susceptible to uncontained inflation. »
« Les économies dans lesquelles le gouvernement est puissant du fait du niveau des recettes fiscales et des dépenses militaires sont susceptibles d'inflation incontrôlée. »

Page 294
« It is not just the government deficit that generates inflation; if government expenditures are rising relative to the output of consumer goods, even a balanced government budget will result in rising prices. »
« Ce n'est pas uniquement le déficit gouvernemental qui génère de l'inflation; si les dépenses gouvernementales s'accroissent par rapport à la production de biens de consommation, même un budget gouvernemental équilibré aboutira à des hausses de prix. »

Quant à la capacité des banques centrales et tout particulièrement de la FED de pouvoir maitriser cette situation nouvelle j'ai été littéralement transporté de joie en découvrant dans l'ouvrage de MINSKY ce que je vous ai plusieurs fois ressassé, à savoir que le pouvoir de ces banques centrales n'est plus ce qu'il était du fait d'une évolution profonde de leurs modes d'intervention. MINSKY le résume bien mieux que moi en ces termes :

One important change since the 1920s in the way funds are supplied to banks is the reversal in the relative importance of the Federal Reserve discount and open-market operations. When commercial banks relied on the discount window for a sizable proportion of their reserve position, the FED was involved in regular, everyday banking relations with member banks. But once the FED's main reserve-supplying activity consisted of buying and selling securities on the open market, it stopped having intimate and continuing business relations with members banks.

... The power of the FED to affect member-bank behavior through normal banking relations was much diminished after World War II.

...If, as in the 1920s, bank borrowing from the FED through the discount window is an important source of total bank reserves, then the interest rates set by the FED for its lending operations is an important determinant of the financing terms that commercial banks offer. The control of borrowing terms by the FED banks affects the terms on which banks can profitably lend to their customers.

Le changement important intervenu depuis les années 1920 dans la façon dont les fonds sont fournis aux banques est le renversement dans l'importance relative des modes financement via l'escompte [Discount Window ou facilité marginale de prêt] et via les opérations de marchés ouverts [Open Market Operations ou OMO ou achats-ventes fermes de titres] de la Réserve Fédérale. Quand les banques commerciales utilisaient le financement via l'escompte pour une proportion assez considérable de leurs réserves, la FED était impliquée dans des relations bancaires régulières, quotidiennes avec les banques membres. Mais une fois que l'activité principale de financement de la FED a consisté à acheter et vendre des titres, elle a arrêté d'avoir des relations intimes et ininterrompues avec les banques membres.
...
Le pouvoir de la FED d'influencer le comportement des banques membres par des relations bancaires normales a été très diminué après la Deuxième Guerre mondiale.
...
Si, comme dans les années 1920, le financement auprès de la FED via l'escompte est une source importante de réserves bancaires totales, alors les taux d'intérêt arrêtés par la FED pour ses opérations de prêt sont un déterminant important des modalités de financement de l'offre des banques commerciales. Le contrôle des conditions de financement par la FED [en fait : par les banques du Système de la Réserve Fédérale] affecte les conditions à partir desquelles les banques peuvent profitablement prêter à leurs clients.

En résumé :

•  la mise en place d'un ordre mondial monétaire nouveau fondé sur le dollar (Bretton Woods) est de fait un facteur puissamment inflationniste qui a, jusqu'alors, écarté les risques de déflation généralisée (ce qui n'empêche pas la déflation de certaines classes d'actifs très surévalués : immobilier, actions, obligation ...) au profit de période de stagflation.
• sur ces bases les racines de l'inflation sont à rechercher dans la structure même des dépenses des gouvernements.

À partir de ces réflexions considérons la situation actuelle pour tenter d'apprécier la direction du vent dans les années à venir.

Les actions successives du gouvernement américain se traduisent aujourd'hui par un flot de dollars. J'ai déjà écrit plusieurs fois que TOUT, absolument TOUT, serait entrepris pour éviter un éclatement du système quitte à demander aux pompiers de jeter de l'huile surle feu pour tenter d'éteindre l'incendie (ou des dollars en l'occurrence). La monnaie fiduciaire reposant sur la PROGRESSION de la dette il est devenu IMPENSABLE pour les gouvernements d'aujourd'hui d'accepter une contraction de la masse monétaire (contraction du crédit).
Fig2.

Tentons d'en faire une estimation approximative (au moment où j'écris ces lignes la FDIC annonce la faillite de Washington Mutual, la plus grosse faillite bancaire des Etats-Unis ... Ce record tiendra combien de temps encore ?):

Il y eu d'abord Bear Stearns et les 29 milliards de « caution » engagés par la FED au profit de JPMorgan Chase qui lui ne risque qu'un petit milliard.

Puis vint les jumeaux infernaux, Fannie Mae et Freddie Mac. L'état se dit prêt à s'engager dans leur capital à hauteur de 200 milliards de dollars. Mais cette prise de participation entraine une prise de risque sur le portefeuille même des jumeaux. Un portefeuille d'environ 5 200 milliards de dollars.  Comme je l'écrivais il y a peu : “Après cette rapide démonstration le contribuable a donc sur les bras une ardoise de 656 à 760 milliards de dollars pour les seuls jumeaux.”. Retenons 700 milliards pour l'addition que nous ferons au final.

Ensuite il y eut Lehman Brothers et le remboursement étonnant de 87 milliards par l'état à JPMorgan Chase (encore !).

Ensuite voici le tour d'American International Group ou AIG (74 millions de clients dans le monde, 116 000 salariés dans 130 pays, excusez du peu !) et la prise de participation par l'état à hauteur de 80% du capital pour un montant de 85 milliards. Comme pour les jumeaux il faut aussi apprécier le risque que porte AIG et donc l'état. Il semble que ce risque soit principalement du côté des CDS (credit default swap : relire : Le dollar à 4 francs ?)). Ce seraient des protections vendues par AIG vis-à-vis de CDO de produits hypothécaires. Le montant total serait de l'ordre de 513 milliards de dollars dont 63 milliards pour l'immobilier américain et 141 milliards sur l'immobilier européen, principalement britannique et espagnol. Certes AIG est lui-même acheteur de protection pour se protéger des risques sur ce secteur, pour un montant semble-t-il de 5,2 milliards de dollars, mais les acheteurs de ces protections ne seraient autre qu' AMBAC (ABK) et MBIA qui sont comme vous le constatez en pleine forme :
fig3.

Ce qui veut dire que dire que si AIG devait faire jouer son « assurance » en cas de défaut de l'émetteur du CDO l'assureur, MBIA ou AMBAC, pourrait ne pas pouvoir honorer la protection vendue.
Avouez que la situation est bizarre : le premier assureur mondial privé de son assurance !

En résumé le marché de l'immobilier continuant à se dégrader, AIG, comme les jumeaux, a un fort risque de pertes pour les mois à venir. L'ardoise ne se limitera donc pas aux 85 milliards de prise de participation mais à mon sens pourrait aisément doubler. Retenons 150 milliards dans notre extrême bonté !

Ensuite nous avons eu en juillet dernier le plan de sauvetage de l'immobilier ou Housing Rescue Bill. Cette loi recouvre plusieurs dispositions d'aide. Elle accorde :

• à la Federal Housing Administration (FHA) une enveloppe de 300 milliards de dollars pour aider les propriétaires en difficulté.
• Aux collectivités locales un montant de 4 milliards pour racheter ou rénover des logements.
• Aux GSE (les jumeaux, encore eux !) 144 milliards pour le rachat de MBS (mortgage backed securities).

Enfin nous arrivons seulement au plan PAULSON ou Trouble Assets Relief Act (TARA). Il faut dire que TARA ne manque pas d'arguments ! 700 milliards de dollars !

(Renommé ce week-end sous le nom moins poétique “Emergency Economic Stabilization Act of 2008.” Le lien donne accès au projet de loi)

Mais pour faire quoi ?
Si vous avez comme moi suivi en direct l'audition, burlesque, de Paulson et de Bernanke, devant le Congrès, il ne vous a pas échappé que ... ce n'est pas clairement défini. D'ailleurs à un moment le président de la commission bancaire du Congrès a demandé à Paulson « J'ai cru lire dans le journal ce matin que non seulement vous comptiez renflouer des pertes liées à l'immobilier, mais que votre plan concernait aussi les prêts étudiants et les cartes de crédit. Pouvez-vous me le confirmer ? » et Paulson de murmurer une réponse ... qui ne niait pas cette affirmation.
Mais à ces 700 milliards ajoutons de suite les 50 milliards qui ont été fournis aux fonds monétaires (idem sicav monétaire) pour pallier le rush de retrait auquel ils ont dû faire face. Juste retour des choses ce financement vient de l'or confisqué aux américains en 1932 ... il vient d'une entité créée en 1932 par le Trésor, l'Exchange Stabilization Fund (j'en ai déjà parlé plusieurs fois dans mes commentaires passés).

Alors vous pensez que je vais m'arrêter là ... et bien vous vous trompez !
À chaque faillite de banque un organisme intervient pour garantir les fonds déposés par les épargnants américains (Êtes vous bien protégés ?). Cet organisme la FDIC ou Federal Deposit Insurance Corporation est d'ores et déjà à court d'argent. Son fonds de garantie alimenté par les cotisations des banques affiliées devra être renfloué prochainement. Ce n'est pas la faillite de Washington Mutual, même si une partie des activités est reprise par JPMorgan Chase (tient encore eux !), qui va arranger la situation.
Selon les quelques commentaires que j'ai pu lire de çi de là il lui faudrait environ 150 milliards (dans un premier temps). Qui à votre avis va lui donner aujourd'hui 150 milliards ? Je vois à votre mou que vous avez compris.

Avant de demander à l'addition au serveur je ne serais pas complet si je ne disais pas un mot des prêts accordés par la FED. Il s'agit du retour en grâce des facilités marginales de prêt (discount window). Ce mécanisme peu usité depuis l'après guerre (voir mon commentaire plus haut sur les conclusionsde MINSKY sur le sujet) renaît dans le cadre de la crise actuelle.
Les derniers chiffres publiés par la FED montre que celle-ci a prêté ... 268 milliards de dollars (267 861 millions de dollars très exactement le 24 septembre dernier).
Fig4.

Ces prêts sont destinés à épauler les banques d'investissement (désormais elligibles au financement de la FED) et les banques commerciales pour faire face non seulement aux dépréciations d'actifs mais surtout aux retraits massifs de liquidités des déposants (j'ai lu quelque part que WaMu avait « connu » un retrait de 39 milliards de dollars en une semaine !).

Fig5. Total des prêts de la Réserve Fédérale (non à jour de la situation du 25/9/8)

Cette création monétaire j'en tiens donc compte dans mon calcul. D'autant qu'avec le système des réserves fractionnaires cette monnaie banque centrale permet aux banques commerciales de générer ... 33 fois plus de liquidités !!! et oui faites le calcul pour un taux de réserve obligatoire de 3% (2% pour la BCE), le coefficient multiplicateur est égal à 1 divisé par 0.03 soit 33.33 (50 pour la BCE !). Néanmoins je garde par pure bonté d'âme le chiffre de 268 milliards !

Vient le moment de faire l'addition :
29+700+87+150+300+150+268 = 1684 milliards de dollars ou 1 684 000 000 000 dollars

Voici donc la réalité de ce que le contribuable américain va , A MINIMA, devoir payer.

Pour vous donner des ordres de comparaison le PIB des Etats-Unis était en 2007 de 13 843 milliards. Cette somme au dessus représente plus de 12% du PIB annuel et 60% des recettes fiscales de 2007 des Etats-Unis. Le PIB de la France a été en 2007 de 2047 milliards, cette somme représente donc 82% du PIB français. Pour finir cette somme est supérieure aux PIB 2007 du Canada ou de l'Espagne. J'espère que vous avez compris que ceci n'est pas une broutille.

Alors je sais certains prétendent que l'endettement américain est faible et que celui-ci leur permet de faire ce chèque supplémentaire. Regardons ça de près.

La dette de l'état fédéral (sachant que la structure administrative des Etats-Unis n'est pas celle de la France et que les dettes des états ou des villes ne sont pas dans cette dette fédérale) est au 25 septembre de 9 849 milliards de dollars dont 5674 milliards sont négociables (dette dite publique) et 4 175 milliards sont détenues par l'état lui même ou des agences apparentées à l'état fédéral (exemple FHA dont j'ai parlé plus haut). Cette dernière, la dette dite intragouvernementale, est destinée principalement au financement des pensions (Social Security). Ne pas la prendre en compte pour apprécier l'endettement de l'état fédéral reviendrait à faire le pari que celui-ci ne paiera pas les retraites le jour où elles seront dûes, c'est à dire ... prochainement. Est-ce raisonnable ?

Rapporté au PIB cet endettement global est désormais de plus de 60%.
Mais ceci ne tient pas compte des « engagements » non budgetés* ... estimés à environ 52,7 trillions de dollars en 2008 par la Cour des Comptes américaine (GAO). Pour l'illustrer, le GAO, dans un rapport de janvier 2008, mentionne que si aucune action immédiate n'était entreprise prochainement la situation en 2040 exigerait alors soit un triplement des prélèvements obligatoires soit une réduction de plus de 60% du budget fédéral; ceci quel que soit le rythme de croissance de l'économie.
NOTA :

* Medicare, Medicaid and Social Security :
* Medicare : assurance maladie pour plus de 65 ans
* Medicaid : couverture maladie minimum (équivalent à la CMU)
* Social Security : système de retraite

Mais revenons à la situation présente. Les 1684 milliards que nous venons de calculer viendront d'une façon ou d'une autre s'ajouter à la dette existante pour la porter à 9849 + 1684 soit 11 533 milliards de dollars soit un accroissement de 17% de la dette globale.
Rien que les intérêts de la dette négociable, 7,358 trillions de dollars (1,684 + 5,674), se monteront chaque année à ... 294 milliards de dollars (calcul fait avec 4%, à ce jour TNX = 3,82% et TYX = 4,35%).

Alors franchement selon vous, même si à court terme le rush des déposants sur leurs économies est un puissant soutien au dollar, quel sera sa destinée demain ?

Les évènements que nous vivons sont exceptionnels et marquent à mon sens la fin d'une ère marquée par l'expérimentation d'un système monétaire bâti autour d'une monnaie papier représentant la dette d'un état s'endettant sans limite raisonnable.

Lorsqu'on se remémore ces mots prononcés par le général de GAULLE on ne peut qu'être, encore fois, admiratif devant ce jugement porté le 4 février 1965 sur le mal qui sournoisement s'installait dans le monde monétaire :
« C'est à dire que la convention [Gold Exchange Standard] qui attribue au dollar une valeur transcendante comme monnaie internationale ne repose plus sur sa base initiale, à savoir la possession par l'Amérique de la plus grande partie de l'or du monde. ». « ... les déficits, que présentent à leur profit [de nombreux Etats], la balance américaine des paiements, amène les Etats-Unis à s'endetter gratuitement vis-à-vis de l'étranger ... ... avec des dollars qu'il ne revient qu'à eux d'émettre. »».

La fin sera longue et douloureuse mais cette fin viendra.

Oh ma jolie Tava* !

(d'après Oh ma jolie Sarah, chanson interprétée par Johnny !)

Paroles: Philippe Labro. Musique: Tommy Brown 1971
Titre original: "Gentle Sarah"

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*TAVA: Trouble Assets Relief Act
 

Car tout change et tout casse et tout passe et tout lasse
Le désir, le plaisir se diluent dans l'espace
Et tu n'auras plus rien

C'est affreux, déplaisant, affligeant, désolant
Comme nous sommes tous victimes du temps
Mais je n'y suis pour rien

 Bonne semaine à toutes et à tous

PS:
Sur la file « Crises, kracks et spéculations... » DIVINE a posté un lien vers une vidéo éducative remarquable « Money as Debt » ou « L'argent dette » de Paul Grignon. C'est un magnifique exposé de 45 minutes, clair et synthétique, sur la monnaie « moderne » que tout le monde DOIT regarder.
Mes remerciements à DIVINE.

PS : à côté de tout ça nos malheurs de ce côté de l'Atlantique paraissent bien faibles !

Fortis = 4.7 milliards d'€ pour l'état Belge, 4 milliards d'€ pour les Pays Bas et 2.5 milliards d'€ pour le Luxembourg

et Bradford en attente de nationalisation, une habitude maintenant, au Royaume Uni