Dimanche dernier je terminais mon commentaire par cette phrase :“ Lorsque les effets du deleveraging seront passés il reprendra son chemin commencer en 2002.”

Quelques instants plus tard et à la relecture de ce commentaire je réalisais que cette notion de deleveraging n'était peut être pas triviale pour tout le monde même si j'en ai déja parlé plusieurs fois. C'est donc pour cette raison que je reviens le compléter avec cette deuxième partie.

Deux éléments doivent être pris en compte pour comprendre l'ampleur du phénomène de réduction des effets de levier.
Le premier tient au levier lui-même.
Lorsqu'une institution financière quelconque prend un engagement sur le marché à hauteur de 20 fois son capital, une baisse de simplement 5% entraine un appel de marge équivalent au capital de départ.

Fig1. Perte (en % de la position globale) suffisante pour entrainer un appel de marge égal au capital de départ en fonction de l'effet de levier retenu :

Sachant que beaucoup de fonds spéculatifs (et de banques) s'autorisent (s'autorisaient) des effets de levier monstrueux, de l'ordre de 20 à 50, il est facile de comprendre que, dans un marché ou les brokers et les banques sont eux-mêmes à court de liquidités, la moindre décision de réduire le niveau de levier sous la pression du broker ou la moindre variation entrainant un appel de marge conduit à des liquidations massives de positions.

Prenant en compte cet élément vous considérez maintenant ce que représente l'industrie des fonds spéculatifs (ou fonds de gestion alternative ou hedge funds). Début 2008 selon Hedge Fund Research il y aurait près de 10 000 fonds opérant dans le monde. Toujours selon Hedge Fund Research le premier semestre 2008 a été marqué par une augmentation significative des liquidations de fonds (+15% par rapport à 2007 soit 350 fonds) et un chiffre insignifiant de création. Les hostilités envers les fonds n'ayant commencé qu'au deuxième semestre (déclaration de guerre le 13 juillet 2008) on peut suspecter que le nombre de liquidations va augmenter significativement.
D'ailleurs le récent communiqué de l'association des sociétés de gestion alternative (Alternative Investment Management Association ou AIMA) est tout à fait explicite en la matière.

Fig2.

Ce communiqué s'insurge contre le bannissement des techniques de vente à découvert et refuse de porter l'opprobre qui a été jeté sur toute la profession.
Dans sa lettre de juillet 2007 Jeremy GRANTHAM anticipait la disparition d'au moins une grande banque, c'est fait, et la disparition de ... la moitié des fonds existants. Pour ces derniers le décompte est donc lancé !

 To conclude, I have been trying to come up with a simple statement that would capture how serious the situation is for the overstretched, overleveraged fi nancial system, and this is it: In 5 years I expect that at least one major “bank” (broadly defi ned) will have failed and that up to half the hedge funds and a substantial percentage of the private equity firms in existence today will have simply ceased to exist.
Jeremy Grantham -  25/07/2007

Je l'ai dit plus haut, la guerre contre les fonds spéculatifs a été déclarée le 13 juillet dernier avec l'attaque concertée entre le Trésor américain et la SEC.
L'objectif de l'attaque était de désserrer l'étau autour des banques. La cible était cette ribambelle de fonds spéculatifs majoritairement acheteurs sur les matières premières et vendeurs sur les valeurs fiancières.
Le résultat ne s'est pas fait attendre et les appels de marge (voir le mécanisme plus haut) ont dû pleuvoir de tous bords :
Fig3.

 
Puis vint la faillite de Lehman Brothers dont beaucoup de personnes compétentes se demandent aujourd'hui si, alors que cette décision est présentée comme une erreur de jugement de PAULSON, elle n'était pas intentionnellement dirigée contre tous les fonds ayant vendu des protections (CDS). Personnellement je n'ai pas de jugement, mais tout est possible en ce bas monde.

Ces fonds sont aujourd'hui redevables d'environ 365 milliards de dollars en exécution de la vente de ces protections. Certains sont probablement couverts par des protections qu'ils ont acheté à d'autres fonds qui ont eux mêmes acheté des protections qu'ils ont acheté à d'autres fonds qui... le dernier ... sera le payeur ! Dans une industrie qui représente, selon le cabinet Carbon360, environ 3800 milliards de dollars d'actif au 1er avril 2008, cette somme ne devrait pas passer inaperçue.

Entre le choc des subprimes, puis celui des matières premières, le bannissement des ventes sèches et les conséquences de la faillite de Lehman Brothers, le petit monde des hedge-funds ne ressemblera plus du tout dans deux ou trois ans à ce qu'il était début 2008.

À mon humble avis les soubresauts actuels, en particulier sur les devises, sont la réplique directe de la secousse sismique produite par la faillite de Lehman Brothers. C'est la théorie des dominos appliquée aux marchés financiers. Les situations difficiles vécues par certaines institutions financières, il n'y aurait pas que des méchants fonds spéculatifs, conduisent celles-ci à déboucler des positions sur des contrats de swaps. Pour faire court certains swaps, sont plus connus aussi sous le joli nom de Carry Trade. La technique consiste à emprunter dans une monnaie à faible taux d'intérêt et à intervenir sur un marché à fort taux d'intérêt. Contrairement à la légende cette différence de taux d'intérêt ne vient pas d'une différence entre les taux directeurs des banques centrales mais de la différence du prix de l'argent sur les marchés internationaux (Libor). Mais les légendes ont la peau dure !

Le principe est génial, comme pour les subprimes, tant que tout se déroule exactement dans le bon sens, c'est à dire comme prévu au départ.
Prenons un exemple simple. Le 13 octobre le marché de gros de l'argent à Londres donnait les “coût” de l'argent suivant :
Fig4.

En clair si vous pouviez à cette date emprunter directement sur le Libor vous devriez rémunérer votre prêteur à 5,4% en euro, 4,13% en dollar américain, 6,91% en dollar australien, 1,31% en yen et enfin ... bouquet final à 9,08% en dollar néo-zélandais.

Imaginez donc le scenario (scenario uniquement à titre illustratif on verra ensuite qu'il y a plus simple à faire).
Vous êtes un riche fonds américain ayant ses avoirs en dollars et vous empruntez une grosse somme en yen en 2005 à 1% (j'arrondis) vous la transformez en kiwi à 9% (arrondi) pour intervenir sur le marché néo-zélandais. De 2005 à 2007 le yen et le dollar ne font que baisser, de façon à peu près synchro, par rapport au kiwi donc non seulement vous payez des queues de cerise d'intérêt mais en plus votre capital restant dû, par rapport à votre “pouvoir d'achat” néo-zélandais, fond au soleil (levant). En plus le marché actions néo-zélandais submergés d'investisseurs gourmands s'envole ! Votre mise de départ profite d'une hausse de 60% du marché, reconvertie en yen puis en dollar votre gain est de l'ordre de 150 à 170% en 2 ans. En plus si vous vous êtes bien débrouillés les dividendes ont peut être couvert les intérêts du prêt en yen. Le bonheur au final !
Fig5.

Jusqu'au moment où en juillet 2007... rien en va plus !
Les plus avertis vendent leurs avoirs néo-zélandais, puis vendent leurs kiwis pour acheter du yen et rembourser leurs prêts contractés en yen. Après un brusque décrochage montrant que le kiwi n'attire plus les foules, il se reprend un peu mais le yen devient désormais nettement haussier.

Le graphique ci-dessous montre qu'il n'y a pas eu en 2007 de débouclage massif de positions ayant pu impacter les parités mais qu'en 2008, en particulier à partir de la mi-juillet, la parité kiwi-yen s'est effondrée. Le débouclage de position, remboursement de prêt en yen, a commencé à cette période et a entrainé une chasse à la liquidité yen qui a rendu le yen cher.
Fig6.

Le phénomène peut être observé sur d'autres paires : Kiwi-US dollar, Euro-Zloty, Dollar australien-Dollar US et le plus beau ... Dollar australien-Yen.

Fig7.

Mais je l'avais précisé en introduction cet exemple est un peu compliqué à mettre en oeuvre.
En fait les fonds qui cherchent à exploiter ce genre de différentiel de taux entre monnaie utilisent des instruments dérivés: les swaps (swap = échange). Les plus importants sont les swaps de taux.
À eux seuls ils représentaient fin 2007, selon la Banque des Règlements Internationaux, un volume notionnel de près de 310 000 milliards de dollars (le notionnel n'est pas dû il sert juste au calcul du flux à échanger) ou en valeur de marché un montant de 6 183 milliards de dollars. J'ai bien écrit milliards et non pas millions.
Fig8.

Ces swaps permettent à deux parties de se garantir mutuellement un flux de liquidités sur des bases contractuellement définies :

• taux fixes des deux côtés ou taux flottants des deux côtés ou taux fixe d'un côté et taux flottant de l'autre,
• dans la même devise ou dans deux devises différentes.

Pour revenir à notre exemple au dessus, l'exploitation des différentiels de taux pourrait donc se traduire par un contrat où une des parties s'engage à honorer un flux à un certain taux dans une certaine devise alors que l'autre s'engage sur un autre taux et une autre devise. À partir de là vous avez compris que si un des termes de l'équation commence à bouger (variation de taux ou de change) de manière trop significative rien ne va plus dans l'équilibre du contrat.

Et lorsque seulement quelques pourcents de 6 183 milliards commencent à déboucler leurs positions du même côté le phénomène prend tout de suite une allure de boule neige dévalant la colline. Et la colline est d'autant plus abrupte que les positions sont prises avec de fort levier.
Dans son dernier rapport annuel la Banque des Règlements Internationaux définissait les carry trade ainsi :
In practice, carry trades are typically implemented through a combination of foreign exchange spot and swap transactions to obtain a “synthetic” forward position that is long the high-yielding currency and short the low-yielding currency. This is done synthetically, rather than through an outright forward position, largely for liquidity reasons. Importantly, such trades are leveraged
because they do not involve any cash outlay up front.

Fig9.

Comme ces débouclages sont majoritairement réalisés en dollars américains (voir ci-dessous) cette boule de neige se traduit par une chasse au dollar, ce qui le rend cher momentanément !
Fig10

Certes je n'ai aucune idée de la durée que pourra prendre ce débouclage et l'influence sur le dollar.
Ce qui est certain en revanche c'est que dès lors que la pression artificielle acheteuse aura relaché sa pression la dure réalité de la situation financière des Etats-Unis s'imposera de nouveau.

Cette réalité est de plus en plus effrayante.
Depuis dimanche dernier j'ai remis à jour le suivi de la dette publique américaine.
Dimanche celle-ci était de 10 340 milliards de dollars, 4 jours plus tard elle est déjà de 10 495 milliards de dollars. Soit 1,5 % de plus en seulement 4 jours ou 19,11 % sur une année.
Fig11.

Cette “nouvelle” dette vient alimenter le marché de la dette négociable (dette détenue par le public). Celle-ci a augmenté, par rapport à la même période de 2007 de plus de 25% !
Pendant combien de temps encore cette dette sera-t-elle acceptée par les investisseurs ?
Fig12.

Barry Banister est l'auteur d'un concept baptisé “Zero Hour”. Le graphique ci-dessous l'explicite en mettant en perspective la variation de la dette et son impact sur le PIB des Etats-Unis.
En clair quelle influence un dollar de dette a-t-il sur le PIB ? “Zero Hour” est le moment où la variation de la dette n'aura PLUS aucun impact sur le PIB. Je me demande si nous n'y sommes nous pas arrivés.

Fig13.

J'écris ça non seulement parce que le graphique de Banister ne prend pas en compte la dégradation récente de la situation mais aussi parce que certains éléments, accessibles à tous, montrent ouvertement une aversion pour le dollar.
Il suffit pour cela d'aller sur le site du Trésor américain pour y lire les compte-rendus portant sur les placements effectués aux États-Unis et recensés chaque mois dans les données du Treasury International Capital (TIC).

Voici ci-dessous l'introduction de celui du mois d'août publié le 16 octobre dernier.
Fig14.

Le TIC ou Treasury International Capital mesure ainsi chaque mois le solde des flux de capitaux aux Etats-Unis. Idéalement ce solde doit a minima équilibrer les déficits ce qui voudrait dire que la dette a été casée ! Que constatez vous un peu plus haut, et vous pourrez étendre ce constat au trois derniers rapports TIC ? Le solde est désormais négatif et ce sont principalement les banques centrales (foreign officials) qui se détournent de ces placements en dollars.

C'est ce qui fait dire récemment au président premier ministre Putin : “Ce qui va arrivé au dollar ... n'est pas très clair !”
Fig15.

Belle parabole pour dire que le dollar est condamné !

Bonne journée à toutes et à tous