G20 ...coulé ?

Obama et Geithner ne ménagent pas leur peine pour convaincre qu'ils vont sauver le monde.

Aidés comme à l'accoutumé par quelques manipulations grossières des marchés les indices ont salué ces “initiatives”.

Pour l'un il a suffit qu'il déclare que les choses commencaient à aller mieux pour que tout devienne soudainement rose. La déclaration a été étrangement suivie d'une superbe statistique artistiquement construite. En effet, les statistiques des commandes de biens durables ont été révisées en forte baisse pour le mois précédent, soit 5 milliards de moins qu'annoncés le mois précédent. Mais dans le même temps le mois de février nous offre une superbe hausse de 5,5 milliards. Cet artifice, moins 5 plus 5, permet ainsi d'afficher une dernière statistique en forte hausse par rapport au “consensus” imbécile et de produire l'effet moutonnier habituel sur la ribambelle de traders qui croient encore à l'objectivité de ces annonces.

Pour l'autre il s'agit de la présentation du plan de “nettoyage” des bilans des banques américaines.

La logique qui a conduit à l'élaboration de ce plan est exactement la même que celle qui prévalait sous le règne de Bush fils. L'establishment politico-financier américain maintien une position qui va conduire le pays dans le mur. Cette position est simple : les actionnaires et, surtout, les porteurs d'obligations ne doivent pas perdre d'argent.

Je m'explique. Beaucoup des établissements financiers américains sont de fait en faillite.

La liste de la FDIC s'allonge régulièrement et silencieusement mais en réalité plusieurs grosses banques devraient d'ores et déjà y apparaitre.

La seule solution pour sortir de ce chaos est celle que Greenspan lui-même était allé vendre (du moins a tenté de vendre) aux japonais au début des années 90 : les pertes doivent être acceptées par ceux qui ont pris le risque. La dette ainsi dégonflée les choses peuvent dès lors renaître.

Ce n'est pas la solution retenue. Comme je l'ai écrit déjà plusieurs fois cette bulle de dettes se transmet progressivement mais inexorablement vers les contribuables.

La solution proposée par le secrétaire au Trésor Tim Geithner (au passage souvenez-vous ancien de la FED de New York et fils spirituel de Rubin grand architecte de cette situation; lire Clinton … le retour) n'est rien d'autre qu'un transfert vers le contribuable américain des dettes accumulées par les banques.

• le rachat des actifs fortement dévalués des institutions financières,

• la création de fonds destinés à intervenir sur le marché secondaire des dettes titrisées.

Je ne vais pas entrer dans les détails. Pour cela je vous suggère de lire la déclaration de Geithner.

Le premier graphique résume la procédure retenue pour le rachat des actifs dévalués des institutions financières (banques, assurances, fonds de retraite, etc …).

Avant de le commenter je vous pose une question. Alors que ces actifs ont été construits selon une logique multicouches. C'est à dire que le principe de la titrisation a conduit, pour soi-disant diminuer les risques, à construire un produit incorporant plusieurs tranches, chaque tranche regroupant des hypothèques (par exemple) correspondant à un niveau de risque. Ne pensez-vous pas qu'un investisseur préfèrerait acheter les tranches les moins risquées et laisser à d'autres celles qui sont de qualité ? De la même façon ne pensez-vous pas que les institutions financières préfèreraient conserver les tranches de qualité et se défaire des autres ?

Il manque donc à l'évidence une étape dans le processus consistant à séparer le bon grain de l'ivraie. Mais ceci pose le problème de la restructuration de l'ensemble … et comme c'est un vrai plat de spaghetti l'affaire est loin d'être aisée.

Cette difficulté à restructurer cette dette explique peut être la taille de la carotte inventée par Geithner.

Pour l'expliquer prenons l'exemple donné par le Trésor lui-même.

Une procédure d'appel d'offres permettra aux investisseurs de soumissionner pour l'acquisition d'une dette de 100$ (dans l'exemple).

La meilleure offre étant retenue, ici 84$ (soit une décôte de 16%, quel optimisme !), celle-ci sera financée de la façon suivante :

• 86% de l'offre, soit 72$, sera garanti par la FDIC qui émettra des obligations spéciales.

• Pour les 12$ restant, le Trésor en assurera le financement à hauteur de 50%, laissant à la charge de l'investisseur 12$. Soit au final une décôte de 94% au profit de ce dernier.

Vous, je ne sais pas mais les grosses institutions qui tremblent pour leurs obligations ont applaudi des deux mains. Bloomberg mentionnait que Pimco et consors étaient prêts à participer à ce plan. Le contraire m'aurait étonné. Non seulement le gouvernement leur évite de boire le bouillon mais il leur sert la soupe !

La deuxième partie du programme concerne la “réanimation” du marché de ces produits titrisés.

L'idée est d'aider des investisseurs à créer des fonds qui vont ensuite intervenir sur ce marché. S'il y a des acheteurs Geithner espère ainsi que le marché repartira.

Pour cela il propose aux investisseurs :

• une participation du Trésor dans le fonds à hauteur des capitaux levés;

• un prêt pouvant aller jusqu'à deux fois le montant de ces capitaux.

Vous pouvez donc le constater l'argent des contribuables américains va être bien utilisé !

Je ne sais pas pendant combien de temps ce petit jeu va pouvoir continuer mais plusieurs signes montrent qu'il est peut être sur sa fin.

Concrètement le placement de dettes souveraines n'est plus aussi facile qu'il y a quelques mois. Tous les pays, mais surtout les Etats-Unis, émettant pléthore de dettes, la concurrence commence à être rude.

Récemment le Royaume Uni n'a pu placer auprès des investisseurs que 93% de ce qu'il escomptait, et aux Etats-Unis le taux de couverture d'une émission de dettes à 5 ans a été très décevant. Ceci montre que la confiance dans ces émetteurs de dettes souveraines s'émousse. Mais rassurez vous ne verrez probablement jamais une dégradation officielle de la note de ces états. Les agences de notations ont bien trop peur de se retrouver à Guantanamo pour avoir pu seulement oser envisager de faire une chose pareille !

Mais le vrai moment de vérité approche. La prochaine réunion du G20 devrait être une étape importante en ce sens qu'elle va permettre de savoir qui est dans le camp de qui.

Il y a déjà plusieurs mois que j'écris ici que le problème au final est un problème structurellement lié à la monnaie. L'abandon d'une règle contraignante sur la gestion des états et en particulier sur la gestion américaine a conduit à cette situation.

La première expérience jamais tentée de retenir une monnaie fiduciaire comme étalon de référence de valeur est aujourd'hui en train de nous exploser à la figure.

La mise en place d'un système de changes flottants entre les monnaies, qui selon Milton Friedman devait, de part “la rationalité des agents économiques”, éliminer “complètement le problème de la balance des paiements”, a conduit à des dérèglements profonds du système monétaire international, s'il est encore possible de parler de l'existence d'un tel système.

Quoiqu'en disent les détracteurs de la monnaie unique européenne, l'euro est l'exemple même des bénéfices apportés par le retour au système de changes fixes. Sans vouloir jouer les oracles je suis convaincu que cette idée de retour aux changes fixes fera son chemin et pourrait conduire à la mise en place d'un mécanisme monétaire ressemblant à ce qui a été fait dans la période pré-euro dans l'Union Européenne et préfigurant la mise en place d'une monnaie unique, sinon mondiale, du moins au niveau des pays à fort PIB par habitant.

Dans l'immédiat chacun abat ses cartes avant le G20.

Les russes ont publié le 16 mars leur position.

Il y reprenait une citation tirée du discours¹ de Robert Mundell prononcé en décembre 1999 à l'occasion de la remise du Nobel d'économie.

The situation in the world is changing today and we are now seeing the emergence of new world development leaders with their own stable currencies. The modern world is in very serious need of a more secure financial system, a system in which there is not just one reserve currency that dominates.

All the conditions are in place for developing the situation along these lines, but there are also obstacles blocking the movement of capital and holding back this process. As we dismantle these obstacles, a system will be able to take shape that will most likely be based on several collective and reserve currencies. Whether or not this system will ultimately produce an international currency is a question for future generations.”

ou

Dans son discours du prix Nobel, Robert Mundell a indiqué que deux questions restaient aujourd'hui en suspens: la plus importante est l'inefficacité des taux de changes flottants pouvant aggraver les relations internationales pendant les périodes de crise, et l'autre est l'absence d'une monnaie internationale.

La situation dans le monde aujourd'hui est en train de changer et nous assistons actuellement à l'émergence de nouveaux leaders mondiaux avec des monnaies stables. Le monde moderne a grand besoin d'un système financier plus sûr, un système dans lequel il n'y aurait pas seulement une monnaie de réserve dominante.

Toutes les conditions sont en place pour un évolution de la situation selon ces lignes directrices, mais il y a aussi des obstacles à la libre circulation des capitaux et des freins à ce processus. Alors que nous mêmes faisant sauter ces obstacles, un système sera alors en mesure de prendre forme et sera probablement construit sur plusieurs monnaies de réserve. Qu'au final ce système conduise ou non à la mise en place d'une monnaie internationale est une question pour les générations futures.

Au passage, et avec le recul que nous avons aujourd'hui, vous noterez dans ce discours de 2006 la prescience des propos de Putin :

“But already today the international financial organisations should be paying attention above all to the financial policies pursued by the most developed countries, for it these countries’ actions that can cause problems for the entire world financial system.”

“Mais déjà aujourd'hui, les organisations financières internationales devraient avant tout prêter attention aux politiques menées par les pays les plus développés, où des mesures ont été prises pouvant conduire à des problèmes pour l'ensemble du système financier mondial.”

La position chinoise a été rendue publique le 25 mars.

“Theoretically, an international reserve currency should first be anchored to a stable benchmark and issued according to a clear set of rules, therefore to ensure orderly supply; second, its supply should be flexible enough to allow timely adjustment according to the changing demand; third, such adjustments should be disconnected from economic conditions and sovereign interests of any single country. The acceptance of credit-based national currencies as major international reserve currencies, as is the case in the current system, is a rare special case in history.”

“Théoriquement, une monnaie de réserve internationale devrait d'abord être ancré à un repère stable et émise conformément à un ensemble de règles claires, ceci pour assurer un flux maitrisé, deuxièmement, son offre doit être suffisamment souple pour permettre l'ajustement en temps voulu en fonction de l'évolution de la demande, en troisième lieu, ces ajustements devraient être déconnecté de la conjoncture économique et des intérêts souverains d'un seul pays. L'acceptation de monnaies nationales basés sur le crédit en tant que principales monnaies de réserve internationales, comme c'est le cas dans le système actuel, est l'un des rares cas dans l'histoire.”

Ils rappellent ensuite leur attente générale pour cette réforme du système monétaire international:

“The desirable goal of reforming the international monetary system, therefore, is to create an international reserve currency that is disconnected from individual nations and is able to remain stable in the long run, thus removing the inherent deficiencies caused by using credit-based national currencies”.

“L'objectif souhaité pour la réforme du système monétaire international, est donc de créer une monnaie de réserve internationale déconnectée de chaque pays et capable de rester stable sur le long terme, éliminant ainsi les faiblesses inhérentes causés par l'utilisation du crédit basé sur les monnaies nationales.”

Pour atteindre cet objectif ils proposent :

• à long terme :

“The reestablishment of a new and widely accepted reserve currency with a stable valuation benchmark may take a long time. The creation of an international currency unit, based on the Keynesian proposal, is a bold initiative that requires extraordinary political vision and courage. In the short run, the international community, particularly the IMF, should at least recognize and face up to the risks resulting from the existing system, conduct regular monitoring and assessment and issue timely early warnings.”

“Le rétablissement d'une nouvelle, et largement acceptées, monnaie de réserve ayant une valeur de référence stable pourra prendre beaucoup de temps. La création d'une unité monétaire international, fondé sur la proposition keynésien, est une initiative audacieuse qui exige une vision et un courage politique extraordinaire. À court terme, la communauté internationale, notamment le FMI, devraient au moins identifier et faire face aux risques résultant du système actuel, en menant un suivi et des évaluations régulières et en émettant des alertes précoces.”

• à court terme :

“Special consideration should be given to giving the SDR a greater role. The SDR has the features and potential to act as a super-sovereign reserve currency. Moreover, an increase in SDR allocation would help the Fund address its resources problem and the difficulties in the voice and representation reform. Therefore, efforts should be made to push forward a SDR allocation.”

“Une attention particulière devrait être accordée à donner au DTS [Droit de Tirage Spécial] un plus grand rôle. Le DTS a toutes les propriétés et le potentiel pour être retenu en tant que monnaie de réserve supra-nationale. En outre, une augmentation de l'allocation en DTS permettrait au Fonds [FMI] de résoudre ses problèmes de ressources et les difficultés à faire passer la réforme des quotes-parts et de la représentation. Par conséquent, des efforts devraient être faits pour promouvoir une allocation en DTS.”

Le DTS ou Droit de Tirage Spécial est peut être un animal qui ne vous est pas familier. Pour faire court c'est une monnaie de réserve. Elle a été créée pour les besoins de liquidité du FMI en 1969. Correspondant initialement à 0,888671 gramme d'or fin, le DTS, après la disparition du système de Bretton Woods en 1971, a été depuis lors calculé à partir d'un panier de monnaies, qui comprend actuellement le dollar EU, l'euro, la livre sterling et le yen.

“The allocation of the SDR can be shifted from a purely calculation-based system to a system backed by real assets, such as a reserve pool, to further boost market confidence in its value.”

“L'attribution de SDR peut évoluer pour passer d'un système purement basé sur un calcul, à un système adossé à des actifs réels, comme une réserve, pour renforcer encore plus la confiance du marché dans sa valeur.”

Une monnaie adossé à des actifs tangibles, à quoi ceci vous fait-il penser immédiatement ?

En face la réponse a été claire et immédiate de la part de Geithner, le secrétaire au Trésor américain :

Je pense que le dollar reste à la monnaie de réserve dominante.

“Une utilisation accrue des DTS devrait se faire de façon progressive, s'appuyant sur l'architecture actuelle, plutôt que de s'orienter vers une union monétaire mondiale.

Aujourd'hui on ne connait pas la position européenne mais compte tenu du renversement récent du gouvernement tchèque, et par conséquence de la possibilité du président tchèque² militant anti-européen notoire, il est fort probable que cette position soit des plus brouillonnes.

• d'un côté les créditeurs des Etats-Unis, Chine et Russie en tête, qui réclament la fin de la suprématie du dollar et le retour à une monnaie saine.

• de l'autre les Etats-Unis, seul pour le moment, même s'il est probable qu'ils soient suivis par le Royaume Uni et probablement le Japon..

• Au milieu l'Union Européenne … sans voix.

J'attends avec une impatience non dissimulée le communiqué final de ce G20.

Bonne semaine à toutes et à tous

1. A RECONSIDERATION OF THE TWENTIETH CENTURY

 2 . Avec néanmoins des moments de franchise qui tranchent avec la langue de bois habituelle :

Lire le discours du premier ministre tchèque, certainement préparé pour cause de déboulonnage par le président :

extrait : Je dois dire ouvertement qu’après la déclaration de Timothy Geithner, le ministre des Finances des États-Unis, sur « l’action permanente », le Conseil européen a été plus ou moins saisi de consternation. Non seulement l’Amérique répète les erreurs qu’elle avait déjà commises dans les années 1930 : des stimulations de grande ampleur, la tendance et l’appel au protectionnisme, la campagne « Buy American », etc., mais en plus toutes ces décisions, leur combinaison et, pire encore, l’initiative en faveur de leur introduction définitive, mènent droit en enfer. Il faut ressortir les manuels d’histoire apparemment enfouis sous la poussière. La plus grande réussite du Conseil de printemps est selon moi le refus catégorique de s’engager dans cette voie et d’adopter une approche court-termiste.