Les marchés actions continuent de monter.

Certains observateurs avisés des marchés financiers comme Authers émettent des remarques acerbes du genre “Equity traders simply do not know what they are doing, or at least do not understand the ramifications of the damage that has been done to the structured credit market” (les investisseurs actions ne savent pas ce qu'ils font, ou du moins ne comprennent pas les conséquences des dommages occasionnés sur le marché du crédit). 

Mais en fait c'est sans doute l'afflux de bonnes nouvelles qui donne raison à cette hausse.

Pour commencer rien de bien grave, juste la faillite de deux banques de plus la Netbank¹ (le 28 septembre) et la Miami Valley Bank² (le 4 octobre), mises en cessation d'activité par l'autorité de surveillance bancaire, la FDIC. Les cendres de NetBank seront reprises par ING Bank et par EverBank Inc. Ces deux établissements viennent rejoindre la Metropolitan Savings Bank dans le décompte des faillites de 2007 (aucune en 2005 et 2006). Me voilà avec un graphique de plus à tenir à jour ...

Ensuite une autre babiole : l'avertissement³ lancée par la banque suisse UBS, annonçant une perte de 600 à 800 millions de francs suisse (3,4 milliards de dollars) sur ses profits du 3ème trimestre.

De la même façon l'annonce⁴ de CitiGroup d'une réduction de 60% de ses profits trimestriels par rapport au trimestre de l'année précédente n'a rien d'alarmant. Il ne s'agit en fait que d'une perte de 5,9 milliards de dollars.

Enfin Merrill Lynch & Co⁵ annonçait hier une perte de 5,5 milliards de dollars du fait de son exposition aux crédits à risques et aux CDO.

Washington Mutual, un poids lourd de l'épargne et du financement immobilier, publiera ses résultats trimestriels le 17 octobre mais d'ores et déjà son président annonce une chute de 75% de ce résultat⁶.

D'autres poids lourds de la finance ne publieront leurs résultats que plus tard dans le mois, mais déjà les avertissements se font entendre comme celui venant de Bank Of America annonçant un “impact significatif” sur les résultats.

Dans quelques temps nous entendrons parler de Hedge Funds en difficulté, puis ce sera le tour des fonds de pension qui avoueront avoir joué à la roulette pour améliorer leur ordinaire, et avoir perdu ...  !

En résumé, que des bonnes nouvelles.

Ce sont d'autant de bonnes nouvelles que le phénomène n'est de toute évidence pas terminé, voire loin d'être terminé.

Comme je l'ai déjà dit, l'apogée des “resets”⁷ des prêts hypothécaires à risque de ces dernières années n'interviendra qu'au printemps 2008. Un analyste financier spécialiste comparait la situation actuelle à celle d'un séisme suivi d'un tsunami. À ce jour le séisme a été ressenti, mais la vague est en route vers le rivage !

En lisant les références que je vous ai fournies vous noterez à plusieurs endroits que ces mastodontes de la finance mentionnent qu'ils détiennent encore des CDO ou autres douceurs du même type mais que celles-ci sont notées au plus haut de l'échelle de confiance soit AAA. Cette situation pourrait nous rassurer sur leur avenir, néanmoins je vous invite à lire ce qu'en pense trois universitaires de Harvard. Je confesse ne pas avoir, loin de là, tout compris à leur étude (Economic Catastrophe Bonds⁸) mais la conclusion en dit long sur la réalité des AAA :

Investors in senior CDO tranches are grossly undercompensated for the highly systematic nature of the risks they bear. An investor willing to assume the economic risks inherent in senior CDO tranches can, with equivalent economic exposure, earn roughly 3 times more compensation by writing out-of-the-money put spreads on the market.

Les investisseurs dans les tranches supérieures de CDO sont globalement mal rémunérés pour le niveau de risque qu'ils assument. Un investisseur recherchant un risque équivalent à ces tranches supérieures pourrait avec la même exposition gagner 3 fois plus en émettant des options de vente sur le marché.

Credit rating agencies do not provide customers with adequate information for pricing. They are willing to certify senior CDO tranches as "safe" when, from an asset pricing perspective, they are quite the opposite.

Les agences de notation ne fournissent pas les informations adéquates qui permettraient à leurs clients d'apprécier le prix. Elles cherchent à qualifier les tranches supérieures comme "sans risque" alors que d'un point de vue de leur évaluation elles sont à l'opposé.

Autre élément venant alimenter ce flot de bonnes nouvelles, l'immobilier continue sa lente descente aux enfers.

Selon l'indice des prix immobilier S&P/Case-Shiller®⁹ (à jour des données de fin juillet 2007) le prix moyen de l'immobilier américain baisserait désormais à un rythme annuel supérieur à 4%. Du jamais vu depuis la création de l'indice.

Avec des invendus qui grossissent au fil des mois les constructeurs organisent de véritables braderies.

Les news font régulièrement état de ventes de maisons ou d'appartements ... à -30% voire -40% du prix catalogue !

Au delà de l'immobilier c'est tout le secteur du crédit qui est touché.

Les titres de créances négociables, garantis par des actifs ou asset backed commercial paper¹⁰, enregistrent une baisse de 270 milliards de dollars depuis août dernier selon Crédit Suisse.

Les spreads entre les obligations sans risque (ici l'obligation d'état 1 mois) et les taux du marché libre de l'eurodollar (ici le Libor 1 mois) affichent une tension exceptionnelle.

Bien évidemment ces bonnes nouvelles ne sauraient se limiter aux Etats-Unis. Le marché du crédit n'a pas de frontière et compte tenue de sa taille gigantesque tout dysfonctionnement initié d'un côté de l'Atlantique a des répercussions de ce côté ci.

Pour s'en convaincre jetons un oeil à la toute récente étude¹¹ de la BCE. Il s'agit d'un sondage menée fin septembre 2007 auprès des organismes bancaires européens et publié vendredi dernier.

Celui-ci témoigne de l'impact qu'a eu la crise récente sur les conditions d'attribution de crédits aux entreprises.

Le graphique ci-dessous représente le pourcentage d'organismes ayant appliqué des restrictions dans l'attribution des prêts aux entreprises au dernier trimestre (en trait plein) et en pointillés le pourcentage envisageant un resserrement pour les trois mois prochains.

Vous constatez que ces restrictions s'appliquent plus particulièrement aux grosses entreprises et aux prêts à long-terme mais que d'une manière générale le climat est au durcissement des conditions d'octroi.

Les raisons pour justifier ce durcissement sont résumées dans le graphique ci-dessous.

En premier lieu l'évolution envisagée de la conjoncture économique mais aussi le renchérissement du crédit.

Mais les banques ont désormais la même attitude vis-à-vis des particuliers.

Les perspectives négatives du marché de l'immobilier, l'évolution envisagée de la conjoncture économique et le renchérissement du crédit sont les principaux arguments avancés pour justifier un resserrement des conditions d'octroi des crédits immobiliers.

Pour le quatrième trimestre 2007, que ce soit en matière de prêts immobiliers ou de prêts à la consommation, les banques anticipent un net ralentissement de la demande.

Au resserrement des conditions de crédit, lié à la nouvelle donne en matière d'appréciation des risques née du choc des subprimes, vient donc maintenant s'ajouter la faiblesse de la demande. Cette dernière est héritée de la saturation de la capacité d'endettement des ménages sans aucun doute mais aussi du choc psychologique engendré par la crise immobilière américaine et largement médiatisée en Europe. Le resserrement des conditions de crédit va très probablement amplifié ce phénomène conduisant inéluctablement à une crise immobilière de ce côté ci de l'Atlantique.

Vous le constatez, les marchés actions n'ont donc que de bonnes raisons de poursuivre leur ascension.

Mais pour être tout à fait exact l'ascension des indices américains exprimée en €uro est loin d'être impressionnante comme vous pouvez le noter ci-dessous.

Sur ce sujet je vous invite à relire un vieux post de l'année dernière mais qui reste d'actualité “ Quel bonheur d'être argentin !¹²”.

Il sera d'autant plus d'actualité que la liste des pays “fuyant” le dollar américain grossira. Aujourd'hui ce sont le Qatar et le Vietnam¹³ qui annoncent “arrêter le dollar”, comme un vieux fumeur déclare arrêter le tabac.

Tous les éléments d'une crise profonde du système financier se mettent en place. Longtemps niée par certains, parce qu'il ne se passait rien le lendemain matin, cette crise pourrait bien nous surprendre par son ampleur comme a été surpris Greenspan par l'ampleur de la crise des subprimes (il l'avoue dans son livre qui vient de sortir).

Pour ceux qui voit systématiquement dans mes compte-rendus, pourtant bâtis sur des éléments purement factuels, des relents de pessimismes, j'ajouterai une observation qui passera, selon eux, pour une note d'optimisme.

Anticiper une situation exceptionnelle c'est le Graal pour un investisseur.

Grantham (septuagénaire vétéran des marchés obligataires) raconte avoir eu la chance de vivre deux opportunités uniques (life time opportunity), en 1974 alors que les actions étaient très sous-évaluées, et en 1999 pour la raison inverse. Il considère aujourd'hui avoir la chance d'être devant la troisième opportunité de sa carrière et la considère sans commune mesure avec les deux précédentes tant tous les actifs financiers d'aujourd'hui sont surévalués.