"Les fondamentaux sont bons !"

Vous avez dû le lire quelque part soit dans la presse voire même sur un forum.

À chaque fois que j'entends ça, pour ma part, je m'étrangle de rire !

Je passe rapidement sur les montants vertigineux d'endettement des états ou des ménages, sur la hausse des matières premières ou encore la flambée des prix de l'immobilier.

Passons ! Tout le monde est au courant mais malgré ça, monsieur Couet répète inlassablement :"Les fondamentaux sont bons !".

Le plus souvent le leitmotiv qui va avec "Les fondamentaux sont bons !" c'est "Les actions ne sont pas chères". A ce stade de l'argumentation on vous sort un PER actuel (ratio entre prix et revenu) largement sous la moyenne historique des PER du CAC40.

Évidemment si on se réfère à l'historique du seul CAC40, toutes les conclusions sont permises.

Le CAC40 dont l'acte de naissance porte la date de l'année 1987 ne permet pas le recul suffisant pour ce genre de comparaison d'autant que les années d'exhubérance irrationnelle de 1998 à 2002 ont très largement "polluées" la moyenne historique des PER.

Malheureusement le seul graphique historique fiable des PER du CAC que j'ai en ma possession s'arrête en 2002¹ :

Fig0.

Ce graphique permet néanmoins de noter les bornes de sous et survalorisation entre lesquelles le CAC et le SBF ont évolué depuis 1990.

Ceci reste néanmoins insuffisant, historiquement parlant, pour porter un jugement définitif.

Pour y pallier, je me suis tourné vers l'Ouest ² où j'ai trouvé des données relatives au S&P500 remontant à 1871.

Compte tenu de la corrélation assez bonne (en points et donc hors change) entre le CAC40 et le S&P500 il est à mon sens possible d'étendre les conclusions qui suivent au CAC40.

Fig1

Ainsi le graphique du PER du S&P500 depuis 1971 fournit des informations intéressantes (données mensuelles):

• les tops majeurs ont été faits avec des PER au dessus de 20

• les creux majeurs avec des PER en dessous de 10

• la moyenne cumulée des PER est restée majoritairement entre 12 et 14.

Fig2.

Aujourd'hui (les données ci-dessus s'arrête à janvier 2006), le S&P500 affiche un PER autour de 18³ sous la barre des 20 où il a séjourné quelques temps en 2006 avant la correction récente.

Evidemment si on se limitait à la période couverte par les données du CAC40 (1987-2006) on obtiendrait une image bien différente. En reprenant les données correspondantes du S&P500, cette image serait, à quelques choses près, la suivante :

Fig3.

Dans ce cas, non seulement les données ne prennent en compte aucun PER de creux mais les pics de PER enregistrés en 2000 et surtout 2002 "remontent" considérablement la moyenne.

Avec cette perspective déformée le PER du S&P500 serait très largement sous sa moyenne cumulée permettant ainsi d'affirmer sans rougir que le S&P500 est sous-valorisé.

Une autre approche permet de mesurer l'absurdité de la situation: en appréciant le rendement offert par les actions.

Les actions peuvent être assimilées à des placements LT dont le rendement est assuré par les versements de dividendes. Dans ce cas, le rendement est représenté par le ratio dividende/prix.

Le graphique ci-dessous montre la rupture intervenue à la fin des années 1990 avec un rendement historiquement anormalement faible des actions.

Fig4.

On constate aussi que malgré la baisse intervenue entre 2000 et 2003 les rendements sont restés à des niveaux anormalement faibles.

Autre point important à noter le phénomène d'inversion entre taux longs et rendement des actions intervenu dans les années 1970.
fig5.

Avant cette période, les actions, plus risquées, étaient logiquement mieux rémunérées que les taux longs (dette d'état sans risque ou presque !). Depuis, le phénomène s'est inversé : le risque est moins bien rémunéré ! Trouvez l'erreur !

Ces éléments montrent qu'à l'évidence nous n'avons pas encore connu le plus bas des marchés.

Si l'histoire peut être bonne conseillère, ce bas des marchés devrait emmener le S&P500 vers un PER situé entre 10 et 7.

Ceci correspondrait à une valorisation du S&P500 entre 742 et 520 !

(P=10x70,03x1,06 et P=7x70,03x1,06; Le calcul prenant en compte une croissance de 6% des bénéfices par action comme celà a été le cas depuis l'après guerre voir graphique ci-dessous)

Fig6. (BPA en brun et dividendes en bleu)

Appliqué au CAC40 et par analogie avec le S&P500, même si une marge d'erreur dûe au change peu s'y glisser, les niveaux correspondants seraient alors aux alentours de 2800 et de 2000.

Alors, à votre avis, les fondamentaux sont ils toujours aussi bons ?

Bonne semaine