Ayant moi-même pratiqué le monde des organisations internationales je n'ai pas beaucoup d'entrain à lire les rapports des institutions financières internationales dans l'ensemble. Quelle que soit la qualité des femmes et des hommes qui y travaillent (et j'y ai encore plein des amis) peu de place est donnée à la logique et la vérité. La recherche perpétuelle de consensus entre pays dont les objectifs politiques sont différents voire contradictoires, mène à des constats et des décisions ayant une consistance proche de celle du chamallow. Ceci conduit à des rapports fades ou inconsistants. Les travaux du GIEC sur l'hypothétique réchauffement climatique en sont une belle illustration. Ce n'est pas sans raison que de Gaulle donnait à l'ONU le doux nom de machin.

Néanmoins je dois avouer qu'il est une organisation dont je lis régulièrement les travaux; il s'agit de la Banque des Règlements Internationaux, surnommée parfois la Banque des Banques Centrales. Contrairement aux autres organismes internationaux ou aux Banques Centrales qui sont passés maître dans la manipulation de la langue de bois les rapporteurs de la BRI, toutes choses égales par ailleurs, font usage d'une certaine franchise et d'une certaine prescience qui les distinguent réellement de beaucoup de leurs confrères. En prime les travaux importants de cette institution sont publiés en français. Alors que, par exemple, sur le site de la BCE il n'est pas possible pour le citoyen, dont les subsides financent cette organisation, d'obtenir tous les documents importants dans sa langue maternelle à l'instar du document de synthèse édité pour célèbrer le 10ème anniversaire de la BCE.
N'hésitez pas comme moi à vous fendre d'un petit mot à cette adresse pour le demander : info@ecb.europa.eu

(lundi - en fait j'ai eu la réponse, en anglais, c'est ici : /ref.php?uri=http%3A%2F%2Fwww.banque-france.fr%2Ffr%2Feurosys%2Ftelnomot%2Fbce%2Fbs_10_anni_bce.pdf )

C'est d'une publication récente de la Banque des Règlements Internationaux dont je voudrais vous parler. Celle-ci a en effet mis récemment à disposition des internautes son 78ème rapport annuel (Rapport annuel de la Banque des Règlements Internationaux pour l'exercice commencé le 1er avril 2007 et clos le 31 mars 2008, soumis à l'Assemblée générale ordinaire tenue à Bâle le 30 juin 2008) en français s'il vous plait.

Je ne vais pas vous faire une longue explication de texte de ce long document de 276 pages. J'en serais bien incapable. Aussi ce sera à vous de travailler et cela en vaut la peine.

Pour les moins courageux je vous suggère de lire au moins l'introduction (pages 3 à 11) qui retrace le film de la crise actuelle et la conclusion (pages 148 à 154) qui aborde les perspectives. Rien que ces deux parties valent le détour.

Pour vous mettre en bouche j'ai relevé quelques extraits qui a priori ne devraient pas vous surprendre si vous avez suivi mes précédents commentaires.

Si vous avez lu Price revolutions
“Reste que cette explication [les innovations financières] n’est que le complément d’une analyse plus globale qui rend compte non seulement des turbulences financières récentes, mais aussi de l’accélération de l’inflation et de la forte contraction de maints marchés du logement. Faire, au contraire, porter l’analyse sur les analogies permet de discerner des parallélismes entre les turbulences actuelles et nombre d’épisodes passés. Les historiens ne manqueront pas alors de songer à la longue récession commencée en 1873, au ralentissement mondial amorcé à la fin des années 1920 et aux crises qui ont frappé le Japon et l’Asie respectivement au début et à la fin des années 1990. Chaque fois, une longue période de vive expansion du crédit a coïncidé avec une phase de croissance de plus en plus euphorique de l’économie réelle et des marchés financiers, suivie par une crise inattendue et une phase de repli prolongée. Dans chaque cas, ou presque, une découverte économique ou une innovation financière, présentée comme ouvrant une « ère nouvelle », justifiait une vive expansion du crédit, avant d’être inévitablement désignée, lors du retournement, comme la source de tous les maux. Dans cette perspective, même les différences identifiées plus haut se réduisent à des phénomènes analogues.”

Encore Fischer :
“Cette conjonction – poussée des tensions inflationnistes et perturbations financières freinant la demande – se prête à diverses interprétations. D’un côté, si le ralentissement de la croissance était suffisant – sans plus – pour contenir l’inflation mondiale – quoiqu’avec un décalage –, cette conjonction pourrait être jugée positive. D’un autre côté, le ralentissement mondial pourrait
s’avérer beaucoup plus marqué et durable que nécessaire pour maîtriser l’inflation. À terme, il existerait même un risque de déflation, issue qui serait évidemment moins souhaitable. Malheureusement, si l’on considère les interactions possibles entre le ralentissement de l’économie réelle, le niveau élevé d’endettement des ménages et les fortes tensions dans le système financier, on ne saurait exclure totalement un tel dénouement, si improbable soit-il.”

L'effet Minsky ou credit crunch

“Les travaux de Hyman Minsky, dans les années 1970, semblent particulièrement pertinents dans le contexte actuel. Selon Minsky, une détérioration persistante, sur plusieurs années, des critères d’octroi de crédits mène inévitablement à un moment de prise de conscience et de refus (que d’autres ont depuis appelé « moment Minsky »), et d’assèchement de la liquidité de marché. Pour Minsky, toutefois, la crise de liquidité n’est que le symptôme d’un problème fondamental de crédit, la liquidité de marché étant toujours essentiellement dépendante de la disponibilité durable de la liquidité bancaire.”

La gravité, cent fois répétée ici de la crise dans laquelle nous sommes engagés :
“Les turbulences actuelles sur les principales places financières sont sans précédent dans la période de l’Après-guerre. Le risque important de récession aux États-Unis, conjugué à la vive montée de l’inflation dans nombre de pays, fait naître la crainte que l’économie mondiale est peut-être à un tournant critique. Cette crainte n’est pas infondée. Une interaction puissante et durable, associant innovation financière, gouvernance interne et externe insuffisante, et conditions monétaires mondiales depuis longtemps accommodantes, a conduit aux difficultés actuelles.”

Re-Minsky et Fischer :
“Les innovations ont accentué ce qui semble être une tendance inhérente à la procyclicalité de systèmes financiers libéralisés. En effet, l’expansion du crédit, en stimulant la croissance économique – et donc le prix des actifs –, encourage l’optimisme, réduisant la perception du risque. L’expansion du crédit s’en trouve encore favorisée, ne serait-ce que par l’accroissement des garanties, ce qui mène à des comportements en matière de dépenses potentiellement intenables à la longue. L’exubérance, justifiée au départ, pourrait ainsi devenir irrationnelle et créer les conditions d’un éventuel effondrement ultérieur.”

Hyperinflation ... le début ? et deleveraging :

“Si l’on se tourne vers l’avenir, l’incertitude est grande quant à l’ampleur des répercussions, sur la croissance, d’un certain nombre d’interactions au sein du système financier et de l’économie réelle, mais aussi entre les deux, vulnérabilités auxquelles s’ajoute le risque de contagion entre régions géographiques. Il faut, en outre, compter avec les effets néfastes d’une accélération de l’inflation sur l’économie réelle et les possibles perturbations provoquées par les déséquilibres commerciaux. Derrière ces interactions se profilent le spectre d’une inversion de l’effet de levier, après de nombreuses années d’accumulation de dettes, et le problème du « sophisme de composition » : en s’efforçant de régler rationnellement leurs problèmes, certains acteurs économiques pourraient ne faire qu’aggraver ceux des autres. De tels processus, qui peuvent être bien plus que simplement cumulatifs, risquent d’entraîner un ralentissement mondial beaucoup plus marqué que généralement anticipé et, pour un temps au moins, une hausse de l’inflation.”

Voir l'enquête de la BCE sur les conditions d'octroi de crédit : In Gold we trust.
“Entre les sphères financière et réelle, il pourrait aussi se produire d’inquiétantes interactions. Pour l’heure, le plus grand motif de préoccupation tient à ce que des conditions de crédit encore plus strictes seront appliquées aux emprunteurs non financiers. Si, dans son ensemble, le secteur des entreprises n’est vraiment pas à court de liquidités, on ne peut pas en dire autant de beaucoup de grandes sociétés qui ont récemment été impliquées dans des rachats par effet de levier. Par ailleurs, la situation financière des ménages dans de nombreux pays n’est pas bonne. Le simple fait de ne plus pouvoir mobiliser des fonds par nantissement de la valeur du bien immobilier a déjà eu un effet sensible sur la consommation, à tout le moins aux États-Unis. Un resserrement encore plus marqué des conditions de crédit pourrait exacerber ces tendances et entraîner encore des pertes d’emploi et des faillites, dont se ressentirait à son tour le système financier.”

La légende du découplage mise à mal.
“La capacité des économies émergentes de se découpler totalement ou partiellement des contreperformances enregistrées par les pays avancés constitue une source d’incertitude supplémentaire. Certes, leur demande intérieure semble être orientée à la hausse et leurs exportations sont de plus en plus tournées vers le monde émergent. Cependant, une grande partie del’investissement intérieur ainsi que l’exportation de biens intermédiaires vers les autres économies émergentes restent fondamentalement subordonnées à la consommation finale dans les pays avancés. De plus, les conditions sur les marchés financiers et la confiance générale jouent probablement un rôle dans un environnement de plus en plus « mondialisé ». Ces considérations laissent supposer que les corrélations et les vulnérabilités observées lors de replis cycliques antérieurs sont loin d’avoir été éliminées.”

Le sauve qui peut du dollar !
“Au-delà de ces risques mondiaux propres à l’inflation, les variations de change ne seront pas sans incidence sur les perspectives d’inflation et de croissance dans chaque région. L’évolution sur les marchés des changes est, en soi, source de préoccupations. Dans le contexte d’un déficit courant toujours ample aux États-Unis et d’un alourdissement de la dette extérieure, la chute du cours effectif du dollar est, à ce jour, restée remarquablement ordonnée. Cela ne présage toutefois pas nécessairement de l’avenir. Les investisseurs étrangers en actifs libellés en dollars ont connu de lourdes pertes mesurées en dollars, et plus lourdes encore mesurées dans leur propre monnaie. Tout en étant peu vraisemblable, et de fait très improbable dans le cas des avoirs officiels, un dégagement inopiné ne saurait être complètement exclu. Enfin, toute modification des cours de change présentera des coûts – mais aussi des bénéfices – non négligeables, quelle que soit leur ampleur. Des pays dont la monnaie se déprécie devraient voir l’incidence bénéfique des effets de substitution sur la croissance. C’est le cas des États-Unis qui, en outre, continueront de bénéficier des effets de valorisation, leurs dettes étant, pour l’essentiel, libellées en dollars, contrairement à leurs actifs, qui profitent de l’effet de change. Par contre, les pays dont la monnaie s’apprécie verront probablement leur croissance pâtir et perdront ainsi sur les deux tableaux.”

Le cas du Japon :
“À cet égard, le Japon reste un pays « hors norme », au point d’en être préoccupant. Avec un cours effectif proche d’un creux de trente ans, associé à un important excédent courant et d’énormes réserves de change, le yen pourrait donc encore s’apprécier. Si tel était le cas, dans un contexte de recul des échanges commerciaux et de croissance toujours atone, un retour de la déflation ne saurait être exclu. Si l’économie japonaise semble moins exposée que bien d’autres aux interactions dommageables déjà évoquées, la marge de manoeuvre des autorités est devenue quasi inexistante. Le pays a une gigantesque dette publique et les taux directeurs sont proches de zéro, héritage d’une utilisation répétée et quasi exclusive des instruments macroéconomiques pour faire face au contrecoup de l’éclatement, au début des années 1990, de la bulle financière.”

Ces quelques copier-coller m'ont épuisé !
Je terminerai en vous donnant deux news que vous devez avoir entendues. Sinon les marchés devraient vous le rappeler la semaine prochaine !

Tout d'abord la faillite de deux nouvelles banques américaines reconnue vendredi après cloture des marchés.

Il s'agit de la First National Bank of Nevada de Reno dans le Nevada et de la First Heritage Bank de Newport Beach en Californie (toutes les informations sont sur le site de la FDIC).

J'espère que les clients de ces deux banques qui vont faire la queue lundi auront droit au même privilège que ceux d'IndyMac (bouteilles d'eau offertes !).

La deuxième mauvaise nouvelle (j'en ai plein d'autres en magasin -Renault, Saint Gobain, immobilier etc ...- mais vous allez encore me traiter de pessimiste) de vendredi nous vient d'Australie.
Fig2.

La banque (privée) Nationale d'Australie ou National Australia Bank (NAB) a déclenché vendredi une conférence de presse inopinée pour annoncer qu'elle provisionne à hauteur de 90% les 1,2 milliards de dollars de CDO qu'elle détient.
 

En soit la somme n'est pas énorme mais le simple fait qu'un banquier dise haut et fort que ces papiers ne valent pas plus de 10% en dit long sur l'ampleur des provisions restant à passer un peu partout.

D'ailleurs NAB évalue les pertes de ce marché entre 1 et 1,3 trillion de dollars.

Ce qui voudrait dire que seulement 30 à 40% des pertes a été à ce jour reconnu !
Fig3.

 Pour finir avec le sourire je vous suggère d'aller jeter un oeil sur le site d'Harry DENT le célèbre auteur à succès dont les prévisions d'un Dow Jones à 40000 faisaient fureur à une certaine époque (voir Prenons le parti d'en rire !).
 

Après avoir revu ses prévisions en janvier dernier  il nous proposait alors le Nasdaq à 3500 pour fin 2008.
fig4.

Sa dernière copie d'avril 2008 reste tout aussi remarquable : Dow Jones à 15000 voire 20000 points pour 2009 .
Fig5.

Je trouve ça drôle.

Bonne semaine à toutes et à tous