Vous êtes nombreux à m'avoir demandé un suivi de la situation de l'immobilier américain.

Vous avez raison car, à mon sens, le dénouement de cette situation devrait avoir des impacts, positifs ou négatifs- je ne voudrais pas préjuger même si j'ai ma petite idée sur la question- sur l'économie américaine et donc selon la célèbre théorie des dominos, sur notre propre économie.

Il faut néanmoins un peu temporiser cette curiosité car ces choses évoluent à la vitesse des phénomènes macro-économiques et donc une mise à jour d'un mois sur l'autre n'aura pas beaucoup de sens.

Ainsi les dernières données en matière de permis de construire (1 564 000 en mars soit 2% de plus qu'en février mais inférieur à janvier) viennent confirmer la tendance baissière.

Les ventes immobilières affichent un résultat à peu près similaires. C'est à dire un léger rebond en mars par rapport à février (+0,7% en données ajustées des variations saisonnières) mais au bilan le recul sur un an est de 8,5%.

Le plus rude, semble-t-il, ce sont les chiffres des ventes de logements existants en recul de 11,3% en nombre de transactions sur un an pour des prix en baisse de seulement 0,3% sur la même période. A l'évidence nous sommes dans la phase initiale où des acheteurs, considèrant la situation comme une aubaine, viennent temporiser la baisse des prix.

Néanmoins les stocks de logement à vendre sont désormais fortement en hausse représentant aujourd'hui 7,3 mois de stock soit une hausse de 30,4% sur l'année. Ceci devrait ouvrir les perspectives de négociations aux acheteurs et peser ainsi sur les prix dans peu de temps.

Encore par effet de dominos, si l'immobilier baisse la consommation s'en ressentira. Celle-ci se trouve d'ailleurs prise entre deux feux : d'un côté l'immobilier qui va mal, et qui était jusqu'alors source de revenus complémentaires (processus de cash-extraction), de l'autre les prix à la consommation qui commencent à monter doucement. Le dernier commentaire du US Bureau of Labor Statistics illustre clairement cette tendance qui se met insidieusement en place :

“For the first three months of 2007, consumer prices increased at a seasonally adjusted annual rate (SAAR) of 4.7 percent. This compares with an increase of 2.5 percent for all of 2006.¹”

“Au premier trimestre 2007, les prix à la consommation (en données annuelles ajustées des variations saisonnières) ont augmenté de 4,7%. Ceci est à rapprocher de l'augmentation de 2,5% pour tout 2006.”

L'augmentation des produits pétroliers et des produits alimentaires en est la principale cause.

Ne lachons plus les dominos : si la consommation flanche, les profits des entreprises suivront ensuite.

Ceux-ci restent encore flatteurs mais nous sommes aujourd'hui dans une situation tout à fait exceptionnelle (voire anormale) où les PER des entreprises sont très au dessus de la moyenne historique (Le PER médian sur tout l'historique est autour de 11 pour le S&P500, il se situe aujourd'hui entre 17 et 18 selon Standard&Poors² ) alors que les profits évoluent très au dessus du canal qui les contient historiquement depuis au moins 1930 (croissance moyenne observée de 6% comme l'illustre le graphique ci-dessous).

fig1

Si le taux de croissance de ces revenus se situent sur la borne haute de leur canal d'évolution historique la probabilité de voir prochainement des résultats à la hauteur des attentes exprimées ça et là devient de plus en plus faible.

Sachant que le PER est, selon sa définition, un ratio entre le prix et les revenus, si les résultats baissaient, même simplement en terme de variation annuelle, il y a fort à parier que les investisseurs tomberaient de la chaise ... et les indices derrière !

J'ai été récemmment très étonné de constater qu'enfin un organisme économique réputé soutenait cette thèse (ce n'est d'ailleurs pas une thèse mais un fait, mesurer la moyenne des PER ou le taux de croissance moyen des profits relève uniquement du factuel et non pas de l'interprétation ou même de la divination comme par exemple les PER projetés sur les bénéfices futurs).

Le dernier rapport annuel de la Banque des Règlements Internationaux est en effet très explicite (76ème rapport annuel de la BRI ³ : je vous engage à lire au moins sa conclusion, elle est en français qui plus est). Appréciez vous-même:

En fait, il est possible que les valorisations aient été plus élevées, en réalité, que ne l’indiquaient les ratios fondés sur les prévisions de bénéfices à court terme. En 2005, les rendements sur fonds propres et les bénéfices en pourcentage du PIB avoisinaient leurs plus hauts historiques, du moins aux États-Unis (graphique VI.11). Si la rentabilité devait rejoindre une tendance de long terme, alors les cours des actions paraîtraient élevés. Sur la base d’une moyenne mobile des bénéfices (choisie sur dix ans pour lisser la variation cyclique), le ratio cours/bénéfices des actions américaines à fin 2005 était bien supérieur à sa moyenne de long terme : il s’inscrivait à 26 environ, contre 19 pour la période 1962–2005.

Arrêtons de dire béatement que les actions ne sont pas chères ou d'invoquer une croissance continue des bénéfices. Historiquement ceci n'a pas de fondement ... sauf si encore une fois les choses ne seraient plus comme avant. Mais ce dernier argument vous le savez bien ne tient que le temps des bulles ... puis comme celle-ci il disparait.

Pour terminer sur ce point et zoomer sur la situation actuelle, le graphique ci-dessous (dont les chiffres viennent de Standard&Poors) montre qu'à l'évidence les résultats sont aujourd'hui sur un rythme annuel insoutenable. J'ai porté sur le graphique (en pointillé mauve gras) le rythme historique moyen de 6% et la parallèle à cette courbe (en pointillé mauve simple) passant par le sommet atteint par les bénéfices en 2000.

fig2

Vous le constatez vous-même, aujourd'hui nous sommes au dessus de ce que nous avons connu en 2000. La conclusion : c'est pire qu'en 2000 ! Sachant que le PER est déjà en zone de surchauffe, le PER réel serait environ 37% plus élevé ... comme le note la BRI .

Alors me direz vous, pourquoi le Dow Jones a-t-il passé les 13000 points ? N'est ce pas un critère plutôt positif ?

Ma réponse est simple : dans quelle monnaie parlez-vous ?

En €uro ?

fig 3

En €uro le Dow Jones a fait un plus haut à 9800 points et tente péniblement de remonter sa dernière chute arrêtée à 9100 points.

en Or ?

fig 4

En Or le Dow Jones continue sa glissade démarrée en 2000... inlassablement.

Alors à votre avis c'est quoi le meilleur investissement aujourd'hui ?

Ne serait-ce un actif qui, lorsque l'on le regarde en prix constant, garde un potentiel de hausse impressionnant ? comme ici en €uro 2006

fig 5

ou ci-dessous en $US 2006

fig 6

Ou préfèrez vous un actif dont l'examen de la valorisation montre à l'évidence qu'il est très surpayé ?

Et pendant ce temps là .. la bombe des dérivés fait tic-tac après avoir atteint plus de 10 000 milliards de dollars de valeur de marché:

fig 7

Pourvu que le Yen ne bouge pas !

Bonne semaine

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