Le grand sujet de conversation à la mode ces derniers jours sur les sites financiers c'est la glissade du dollar.

Par effet de bande, le sujet préféré sur les ondes nationales est devenu la hausse de l'€uro. Chacun y va de ses redomontades : “vous allez voir ce que vous allez voir, mais moi je vais la mettre au pas cette banque centrale européenne !” (les mêmes qui d'ailleurs ont appelé à soutenir par le vote son statut).

Quand est-il en fait ?

Le signal de la grande baisse du dollar a été lancé par la FED en septembre 2001. Ce signal s'est traduit par un tsunami de liquidités visible à l'oeil nu, et sans verre correcteur, sur le graphique historique de la masse monétaire M3 ci-dessous :fig1(historique des variations hebdomadaires annualisées de la masse monétaire M3)

De ce côté ci de l'Atlantique la réaction a été plus mesurée comme le montre cet historique des variations annualisées de M3 fourni par la Banque Centrale Européenne : fig2.

Le lecteur attentif notera, au passage, que le rythme actuel de croissance de M3 croit régulièrement depuis mi-2004 et atteint plus de 8,5% en rythme annuel quand la croissance moyenne du PIB nominal de la zone euro ne dépasse pas 3%. C'est à dire que pour générer une variation d' 1 unité de croissance il faut aujourd'hui une variation de 1,8 unité “d'énergie monétaire”. Le rendement n'est pas bon à l'évidence !

Néanmoins ce facteur inflationniste ne semble pas, pour le moment, jouer en défaveur de l'€uro.

En effet, lorsque que l'on compare l'évolution de l'€uro par rapport à d'autres monnaies le constat est plutôt flatteur :fig3 (hypothèse de travail : toutes les monnaies valent 1 au 1er janvier 2001)

Le premier constat que l'on peut faire est que l'€uro s'est apprécié par rapport à toutes ces monnaies, à savoir : dollar américain, dollar singapour, franc suisse, livre sterling et yen.

Par rapport au dollar, l'€uro est aujourd'hui 40% plus fort ! Mais la surprise (pour moi du moins) c'est que l'€uro a fait une meilleure performance par rapport au Yen soit +43%. C'est à dire qu'un investisseur aurait réalisé un rendement annuel de 5,8%, pour l'américain, ou de 6,2% pour le japonais, rien qu'en laissant ses avoirs en €uro ... sans rien faire depuis 2001.

En revanche la performance de l'€uro est moins belle vis-à-vis du franc suisse (+5%) ou de la livre sterling (+7%).

Comment expliquer cette glissade de 40% du dollar américain et le mimétisme du Yen ?

La première partie de la glissade est à l'évidence la conséquence du flot de liquidités injectées après le 11 septembre 2001 comme le montre, en partie, le niveau des réserves de la FED dans le tableau ci-dessous. fig4

Ainsi pour les 2 semaines de mi-septembre, les réserves sont passées d'une moyenne de 38/40 milliards à 75 milliards de dollars. Sachant qu'avec les règles appliquées au réserves, une augmentation de 1$ de réserves génère jusqu'à 10$ de monnaie en circulation. Ce qui dans le cas présent a pu représenter, au plus, une augmentation instantanée de 350 milliards de liquidités.

Cette surabondance de liquidités (loi de l'offre et de la demande) a ainsi dévalué de fait la valeur du dollar.

Pour ce qui est de la 2ème cause ou du moins 2ème facteur qui joue à plein sur la baisse actuelle, je pense que les discours de la FED sur la détermination de ses taux de base ont de moins en moins de portée et que la situation financière des Etats-Unis commence à inquiéter. La grande réussite de Greenspan est d'avoir transformer les réunions du FOMC, dont personne n'avait que faire jusqu'alors, en évènements médiatico-planétaires. Je ne suis pas certain que les professionnels de la finance y portent réellement beaucoup d'attention sinon du fait que la foule y croit encore.

On se souvient de la gaffe du banquier central de la Corée du Sud, qui avait avoué que la Banque Centrale de Séoul étudiait un allégement de ses actifs en dollar. Depuis ce genre de discours ne relève plus de la gaffe. Ainsi après la Norvège, l'Iran et la Russie qui ont mis en place des règlements en euro de leurs livraisons de pétrole ou de gaz, l'Italie début août 2006, a avoué transformer une partie de ses réserves de dollars en livres sterling, plus récemment le Quatar, le Koweit, les Emirats Arabes Unis ...

La Banque des Règlements Internationaux note ainsi dans son dernier rapport trimestriel¹ que la suspicion vis-à-vis du dollar déborde du périmètre des institutions ² (Iran, Arabie Saoudite, Equateur, Indonesie, Quatar ...).

Le problème n'est donc pas un problème d'€uro fort mais bien un problème de dollar faible.

Comme je l'ai déjà souligné plus haut cette faiblesse est la conséquence du stock trop important de dollar. Il existe probablement un effort concerté des banques centrales des principaux pays créditeurs des Etats-Unis pour maitriser cette glissage. Sachant que les banques centrales étrangères détiennent environ 64% de la dette détenue par des étrangers et que cette dette “étrangère” représente 44% de la dette US négociable soit près de 2 trillions de $ (exactement 1.886 trillion de $ fin 2004) il est aisé de comprendre quel est leur intérêt immédiat. fig5

Le Japon, principal détenteur de dette US avec 814 milliards de $ au 1er septembre dernier, a donc peu d'intérêt à voir ce pactole perdre de sa valeur. Ceci, et la position de partenaire commercial des Etats-Unis et de la Chine - elle-même partenaire commercial important des Etats-Unis et détentrice de 485 milliards de $ de dette US- expliquent que le Yen se soit maintenu à parité avec le dollar depuis 2001, comme le renminbi d'ailleurs malgré l'amorce d'un semblant de fluctuation. fig6

Certes cet €uro cher entraîne une perte de compétivité pour les entreprises européennes exportatrices et une perte de revenu pour celles qui exportent en dollar. En contrepartie cette hausse de l'euro a largement contribué à atténuer la flambée des récentes des matières premières et donc à favoriser les coûts de production des entreprises européennes par rapport à leurs concurrentes.

A titre d'exemple le baril de brut au 1er janvier 2001 se négociait à 20,75$ soit 22,07€. Aujourd'hui, le même baril est à 63$ soit 47,5€. En dollar US il a augmenté de 204% alors qu'en €uro la hausse n'est que de 115%. fig7

Et c'est la même chose pour toutes les matières premières !

Voilà ce que les chiffres nous disent !

Aujourd'hui plus qu'hier, l'avenir du dollar est, à mon sens, suspendu au succès des efforts concertés des banques centrales des principaux pays créditeurs des Etats-Unis dont j'ai parlés plus haut. Celà à un moment où les exportations depuis ces pays vers les Etats-Unis pourraient être touchés par la baisse de la consommation des ménages américains ... eux mêmes subissant la crise de l'immobilier ... moteur essentiel jusqu'alors de cette consommation.

Bonne semaine

PS : Imaginez les discours de nos politiques si nous avions pris cette hausse de 204% ... ils n'auraient plus de voix ! (jeu de mots)